永辉超市：转型品质零售，超市龙头涅槃重生

核心摘要

线下零售空间广阔，品质零售大势所趋。永辉超市为国内商超龙头，生鲜及供应链根基扎实，当前坚定“胖东来”路线，围绕商品强化选品+品控+差异化，围绕服务优化环境+做重服务+提升员工状态；叠加胖东来倾力帮扶输出顶层设计及科学方法，名创入股有望在日百品类注入更多可能。当前公司调改步入轨道，成效显现；长期看公司品质零售路线空间广阔。首次覆盖给予 “**”评级。

报告摘要

永辉超市：国内商超龙头，品质化调改再出发。永辉是国内商超龙头，2023年1009家门店实现销售额856亿，位列国内商超TOP2。但近年在线上线下新业态冲击下线下商超客流下降，公司受行业β影响，同店下降陆续闭店，连续三年亏损。2024年5月起公司正式确立“学习胖东来”的品质零售路线，陆续启动在福州、西安等多地多店的调改，调改后店效多倍式增长。24年9月，名创优品高度认可公司调改，拟获股权29.4%，拟成为公司第一大股东，有望创造更多协同可能。当前公司团队稳定且目标统一，持续发力品质零售。

消费趋向+政策引导，品质零售成势。需求上看，随消费力及健康意识提升以及人群代际切换，年轻人群更愿意在日常餐食增加预算，且对入口餐食愿意多花钱也不想降低品质。顺应消费者的品质化需求趋势，山姆等为代表的品质零售商快速拓店，规模持续高增长。产业端政策也引导零售业调优，近期商务部等7部门联合发文引导零售企业差异化定位、走高质量发展之路。

永辉调改：专注品质，强化服务，聚焦沉淀信任的品质零售道路。胖东来模式强调品质及消费者信任，实现远超行业的超高口碑及超高坪效。永辉当前聚焦学习“胖东来模式”，提升商品品质及优化服务，商品上注重优化选品+增强品控+增强差异化能力，服务上聚焦改善卖场环境+增强服务+提升员工能力及状态。调改重开后，调改店客流及店效实现多倍式高增长，实现从亏损到明显盈利的转变。随调改流程理顺及人员储备增加，调改节奏陆续加快。

投资建议：品质零售大势所趋，永辉坚定“胖东来”路线，围绕商品强化选品+品控+差异化，围绕服务优化环境+做重服务+提升员工状态；叠加胖东来倾力帮扶输出顶层设计及科学方法，名创入股后有望在日百品类注入更多可能。当前公司调改步入轨道成效显现，长期看公司品质零售路线空间广阔。预计2025年收入“**”亿，给予“**”倍PS对应目标价“**”元，首次覆盖给予“**”评级。

（盈利预测及投资评级应合规要求不予展示，详见报告原文）

风险提示：调改店数、店效不及预期，调改后门店净利率不及预期。

报告正文

一 永辉超市：全国商超龙头，调改提效再出发

1、公司概览：国内商超龙头，“胖东来模式”调改提效

农改超起步后高速扩张，依托生鲜特色发展的全国连锁商超龙头。永辉超市成立于2001年，是我国首批顺应“农改超”（农贸市场超市化运作）政策的流通企业。公司于2010年在上交所成功上市，目前已发展为以零售业为核心，以生鲜为特色，集现代物流、食品工业、现代农业等于一体的大型企业集团。据中国连锁经营协会(CCFA)榜单，2023年永辉超市于全国连锁商超企业中名列第二位。

商超行业受新业态冲击明显，永辉曾历经多轮探索自救。近年受线上远场电商分流日百品类，社区团购及即时零售等业态分流生鲜等品类，线下社区业态分流生鲜及零食等品类，商超行业总体处在关店收缩趋势中。在此大背景下，永辉超市曾经历多轮转型探索，在商超主业之外寻求新增长点，公司自2016年开始探索新业态，陆续推出高端超市+生鲜餐饮+O2O混合的超级物种、社区小超市永辉mini、线上到家平台永辉生活等，但均未能取得明显成效。

目前在胖东来的帮扶下启动调改，确立以品质+服务为核心的“胖东来模式”为转型方向。自2024年5月起，永辉超市正式确立“学习胖东来”的路线，接受胖东来帮扶调改，对门店装修设备、商品结构、采购模式、服务等全面进行调改优化，调改重开的大多数门店实现了客流及销售额的多倍增长；据“永辉同道”公众号，首家接受胖东来帮扶调改的永辉郑州信万广场店调改后第一个完整月份7月的日均销售额187万，是调改前的13.9倍，日均客流量1.3万人。据我们了解，至今已开业近半年的信万店日均销售额仍在115万左右，仍为调改前6倍以上。当前公司陆续启动福州、西安、合肥等多地门店的调改，至今已完成近30家门店的调改，预计1月底前完成40-50家门店调改。

2、财务数据：近年经营承压，关注调改进展及业绩拐点

历经高速扩张期增长亮眼，近年经营持续承压。1）高速发展期：2010年至2020年，商超行业在商业地产带动下快速发展，公司凭借生鲜品类优势，持续高速拓店，陆续进入华东、西南、华南市场，公司2010-2020年营收CAGR达22.3%。2）疫后盘整期：2021-2023年，疫情后受电商、社区团购冲击及新业态发展不及预期影响，公司经营端持续承压，收入规模持续下降。3）变革期：2024年公司开启学习胖东来模式开启调改，确立品质+信任的经营方向；在陆续调改存量店的同时，也大量关闭了表现不佳的老店。

利润端，疫后经营走弱+资产减值+会计准则影响连续三年亏损。2021年起永辉归母净利润连续三年亏损，主要源于：1）疫情以来线下商超经营受到线上新业态冲击，线下同店及坪效下降，2020-2023年坪效CAGR为-4.5%，进而带来门店费用率走高；2）资产/股权投资减值，公司对资产可收回金额低于账面金额的闭店门店相关资产计提减值损失，以及对红旗连锁等公司的长期股权投资减值计提损失，2021-2023年分别计提资产减值损失7.77、6.35、5.23亿；3）会计准则调整，2021年新租赁准则下，公司租赁负债利息支出大幅增长；据公司2021年报，新租赁准则执行使得公司2021年利润总额减少4.59亿元，净利润减少5.56亿元。

毛利率相对稳定，销售费用率因同店下降而提升。近年公司毛利率基本维持在20%附近，2021年受疫情及竞争影响有所下降，到2023年回升至21.2%，整体相对稳定。费用率方面，直营模式下随同店下降，人工及租金费用率提升，近年销售费用率+财务费用率提升明显。由于24Q3调改门店数量较少，调改影响尚未体现在公司报表。

现金流：近年因拓店放缓，经营性及投资性现金流增加，筹资性现金流减少，整体现金流状况尚可。公司近3年来现金流每年流出近20亿，主要因拓店放缓后：1）经营活动现金流因扩店对应的新店首次备货投入等减少明显提升；2）投资活动现金流因开店capex减少而明显改善，3）筹资活动现金流因扩店放缓后现金需求减缓，公司偿还借款且主动融资行为减少而大幅流出。因此总体看，公司现金流情况良性可控，截至2024Q3公司现金及现金等价物36.9亿。

3、股权结构：牛奶及京东转出股份，名创拟成第一大股东

牛奶及京东拟向名创优品子公司骏才国际转让永辉29.4%股权，交易完成后名创将变更为第一大股东。名创收购永辉前，公司第一大股东为牛奶有限公司持股21%，此外大股东中创始人张氏兄弟中张轩松与一致行动人喜世润合润私募基金合计持股13.5%，张轩宁持股7%，京东世贸与一致行动人宿迁涵邦投资管理有限公司合计持股11.3%，以及腾讯持股5.27%。9月23日晚，永辉超市发布公告，公司股东牛奶有限公司、京东世贸、宿迁涵邦（系京东世贸的一致行动人）拟通过协议转让的方式向骏才国际（实控人为名创优品）分别转让其所持有的公司19.13亿股股份、3.67亿股股份和3.88亿股股份，分别占公司总股本的21.08%、4.05%和4.27%。预计交易将于2025年上半年完成，交易完成后公司第一大股东将变更为骏才国际、持股比例预计将达到29.4%。

名创优品创始人叶国富表示，投资永辉主要由于看好胖东来调改下的永辉发展前景及未来国内线下零售的结构性机会。未来名创优品将与永辉超市开展渠道协同，携手向品质零售模式转型。但同时，名创优品表示将不会控制永辉超市董事会及成为实控人，未来也不会并表，永辉将延续当前治理结构。

管理团队稳定，超市供应链建设经验丰富。公司多名高管均有着丰富的商超及供应链工作经验，助力公司不断提升供应链的组织及流程效率，打造扁平化组织，精简组织配置，持续强化平台能力建设，不断提升供应链竞争力。

二 消费趋向+政策引导，品质零售成势

1、品质化顺应消费需求发展方向，山姆等品质零售高增长

随消费力提升及代际切换，年轻人群更愿意在日常餐食增加预算，且对品质的付费意愿高。根据新周刊针对近一万名16-40周岁泛年轻群体的消费观念及消费行为调研结果显示，年轻人群：1）“今年以来在餐饮及食品饮料上增加了支出”位列第一且占比近40%；2）“吃进嘴里的食品饮料宁愿多花钱也不愿意降低品质”位列第一且占比74%；调研结果显示了年轻人群的消费预算往餐食方面转移，且在品质及健康度上有较高追求，付费意愿较强。

以山姆为代表的品质零售商实现高速增长。作为国内品质零售的代表之一，山姆会员店近年实现高速扩张及增长。据沃尔玛财报，国内市场上山姆会员店门店数从2019年初的23家增长至当前的49家，而沃尔玛超市门店数从420家陆续关店至283家。尽管沃尔玛持续收缩关店，但在山姆强劲增长的带动下，沃尔玛中国分部仍几乎保持在15%左右的高速增长。

2、政策引导零售业高质量发展

政策引导消费品质化升级，防止“内卷式”竞争，引导高效品质化业态转型。近期商务部等7部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，强调推动品质化供给，以消费者为中心、优化商品和服务体验，并引导零售企业特色化发展差异化定位、走高质量发展之路；此外，中央政治局会议首次定调产业发展要防止“内卷式”恶性竞争，并提出畅通低效产能退出机制，实现供给优化，整体上政策引导消费产业向高效品质化转型。

三 永辉调改：专注品质，强化服务，沉淀信任

1、胖东来模式：强调品质及服务，沉淀消费者长期信任

胖东来：高店销高坪效的商超“天花板”。胖东来约12家门店，主要门店分布于许昌，2家店分布于新乡，门店客流表现出色。同时据于东来先生直播中分享，胖东来集团至2024年11月26日YTD已实现整体销售额146亿，经过计算其超市业态部分单店销售额高达5-10亿，坪效高达4-15万/平，表现远超其他商超同行。

胖东来模式强调品质及服务，并在长期互动中沉淀顾客信任：

商品品质方面，公司外部选品专业，自有品牌出色。1）公司外部商品选品专业，确保选品人员“懂”商品，熟悉产品的产地及生产加工过程，了解产品的成分及功效，同时具备国际视野，选到品质一流可靠外部优质商品，在选品上既能匹配消费者需求又具引领性。在定价环节，公司定价公道透明，以适当的加价率销售商品。2）自有品牌出色，胖东来自有品牌数量仅200支（门店SKU数约1万支），但销售达到20%-30%左右，主要得益于在经营自有品牌过程中对顾客需求的洞察、对商品的理解及品控过程出色。

服务上，公司通过高薪酬招聘并留存优质员工，通过软性企业文化熏陶+标准化流程指引+硬性制度考核确保服务出色。1）员工招录：胖东来通过高薪吸引优质人才，据胖东来3月23日发的《致应聘者的一封信》，在需求209人的情况下，公司实际接收简历31593份，应聘者充分确保公司招聘到优质且价值观一致的员工。员工高薪的同时对应高标准，胖东来员工专业度要求较高，不合格者有被淘汰的风险。2）制度引领：招聘到较优质的员工后，胖东来一系列安排将进一步提高员工服务能力：①店内标语宣导+公司培训下对员工展开企业文化的熏陶；②公司沉淀数百项标准化流程，对如何拖地，如何更换垃圾袋均有详细标准化流程指引，在科学方法的指导下快速提升员工专业水准；③最后是硬性的制度考核，虽胖东来员工流失率较低，但仍有不到5%的员工因不符合岗位要求主动或被动离职；此外公司的晋升等也均有明确制度安排，对员工发展起到激励及指引作用。

2、调改核心：优化品质，强化服务，沉淀信任

（1）品质提升：优化选品，提升品控，增强商品差异化能力

1） 优化选品：强化选品能力，调优商品结构

去KA化并取消后台费用，增强选品及定价主导权。传统商超的KA模式下，商超类零售商向上游品牌方收取进场费、货架费、条码费、广告费等后台费用，获得后台费用的同时也让渡了相当一部分对货品的选品权及定价权，导致卖场货品陈旧无新意，堆积大量低动销或不动销品。当前永辉超市调改店取消了后台收费推动裸采，强化对商品的选品权及定价权；同时不断增强选品能力及消费者洞察能力，站在消费者的立场上进行选品上架，使卖场商品结构焕新，消费者进店体验提升。

取消后台收费后，公司结合消费者需求重新优化选品，依照优质可靠原则进行SKU的汰换调整。公司当前SKU调整的核心思想是品质优先，聚焦一二线品牌、进口品牌、地标品牌及自有品牌；保障基本民生需求的同时，补充时尚潮流商品。具体从以下几方面入手：①选品更精简：精简冗余SKU，践行“宽类窄品”原则，扩大品类宽度，但缩窄深度，精选SKU降低消费者选择难度。②进口商品提升，视野放到全球，精选全球优质品牌和商品，部分门店如深圳卓悦汇店的进口商品占比已经从7%提升至21.3%，③选品健康年轻化：精选有品质、用材健康无添加少添加的产品如有机菜黑猪肉等；并顺应潮流增添年轻时尚的产品，如各类圣诞节气产品。④补充当地特色商品：如深圳门店增加了潮汕牛肉、乳鸽等，福州店推出现做鱼丸、肉燕、荔枝肉、醉排骨、“海鲜厨房等”，增加本土特色。

商品结构大幅调整，对比胖东来商品结构已实现较高复制度。依照上述选品原则，公司商品结构已实现明显的汰换调整；据我们整理，公司调改店在原有约1万+SKU数的基础上下架了约70%~80%的原有SKU，上新了60%~80%的SKU，SKU调整汰换后，商品结构对照胖东来已实现了约80%~90%+的复制度。

2） 增强品控：增强全链路品控，强化商品品质

加工鲜食严控品质，强调用材健康扎实，且日清销售保证新鲜。公司水果、蔬菜、肉类、烘焙熟食等生鲜鲜食类目品质明显提升，在产品原材料、加工过程、新鲜度等方面的把握均提高标准。①选品标准提升：如蔬菜肉类等明显增加藏香猪、高山菜、有机菜等品质更高的品类；且在链路上严格检测农残、药残、卖相及口感，品控更加严格。②烘焙加工品类用料安全健康：如蛋糕烘焙品类选用优质原材料，配料简单不使用脱氢乙酸钠、代可可脂等添加剂。③新鲜度提升：果切鲜切、肉类鲜切、鲜食日清，保证新鲜度。④无忧退换货：15天退换，现场随处标示“不好吃，请告诉我们！”等便捷退换措施确保消费体验。

3） 增强差异化：自有品牌及加工品类优势强化，做大做强差异化品类

公司预计将重点发力自有品牌。当前公司调改店陈列的自有品牌约有30多支，涵盖休闲食品、米面粮油、家清、酒水饮料、烘焙等多个品类。未来自有品牌将是公司持续发力的重点方向，参考胖东来、山姆会员店等品质零售商，自有品牌占比达到近30%左右，预计未来永辉自有品牌仍有较大提升空间。

自有品牌聚焦强化，从泛而小转向大而精，占比明显提升。公司自有品牌思路转变，先前自有品牌数量及SKU数均较多较散。当前公司自有品牌学习胖东来思路，追求品质和质价比，同时砍掉了许多效益较差的单品，单品的开发上更为聚焦，当前已出现如咏悦汇精酿啤酒等近亿级的大单品，整体上仅凭借约30多支自有品牌（SKU占比约0.3%），实现占比销售额约7%（部分门店已达到10%-15%）的销售表现。

自有品牌强调高品质、健康，凸显质价比。自有品牌SKU的发展方向依然高度强调品质感，产品主张包括：①用材安全健康：如食品及饮料自有品牌产品，配方均较为简单，果汁为例配方仅含压缩果汁；部分用品如保鲜膜也采用更安全的食品级PE塑料。②真材实料：如烘焙食品品类中，烘焙品类中的芝士奶酪，香肠中的肉粒添加量高，用料扎实。③同价质更高，同质价更低，对比同类别产品，永辉自有品牌不强调绝对低价，而是凸显质价比；经对比，在品质相近时价格更低（如下图开心果），在价格相近时品质更高（如下图保鲜罩）。

除自有品牌外，公司还聚焦烘焙加工等冷鲜短保品类增强差异化能力。长保质期的工业化标品竞争门槛低，销售渠道分散且价格竞争激烈；当前公司重点引入烘焙、卤制品、面点炸货等加工短保品类，低温短保现制品类隔绝了大多数来自线上的竞争，有利于建立差异化竞争壁垒。目前公司调改门店中烘焙加工品类的销售占比已从先前的低个位数占比提升至约20%-30%。

烘焙加工品类品质精良，已成支柱品类，引流能力出色。公司烘焙加工品类仍突出品质、健康、安全、高质价比的特点；用料扎实，食材健康，不使用代可可脂等添加剂，品质不输专业烘焙店，推出后实现海量长销。以贵州调改店为例，仁怀酒都方圆荟店永辉自有品牌YHBakery的榴莲千层蛋糕3天总销售额超6.3万，熟食销售额同比增长3188%。在品质支撑，叠加一站式购物的便利和品牌背书，公司烘焙熟食类目当前销售占比已接近1/3，成为生鲜之外的另一大支柱品类，差异化品类创造了新的顾客到店理由，引流能力出色。

（2）强化服务：卖场环境大幅改善，员工能力及状态提升

1）卖场环境提升：调改过程中卖场环境明显的优化。①卖场整体重新装修翻新，并对设备进行更换，卖场整体视觉风格更加时尚清新。②对卖场动线改为开放式动线，调低货架高度至1.6米，并将顶灯改为射灯，增加购物的舒适度、自由度及氛围感。③扩大鲜食区及顾客休息区，增加门店的差异化体验及烟火气。

2）服务项目增加，购物舒适度及便捷度提升。公司门店调改后，细节周到的服务项目明显增加，服务质量明显提升。一方面店内各类便民设施及用品增加，周到的考虑到顾客在店内的各类需求，如店内冻品柜旁的防冻手套、商品旁的放大镜及湿手器、顾客休息区及休息区的各类便民设施、洗手台的各类用品等。另一方面，围绕商品公司也提供了更多周边服务，如购买水产时的打氧、活鲜的宰杀、肉类的切丝等，除商品销售外提供了更多便捷化增值服务。

3）员工能力及状态提升：为了适配店内更多的服务项目及为消费者提供更好的购物体验，公司调改店员工人数明显增加，据我们统计多数门店单店员工人数从调改前的90-100人，增加到200-300人，人数增长1倍以上。与此同时员工薪资上涨20%~50%+达到约600元~7000元左右（含社保）。同时在员工福利上，除缴纳五险一金外，员工日均工作时长还限制在8小时内，且享有10天年休假、员工休息室、生日节日福利等多项员工福利。员工是门店服务的载体，公司通过缩短员工工作时长，提升员工薪酬及福利，有助于实现员工更饱满的工作状态，优化消费者的服务体验。   

随薪资提升，门店可拔高招聘标准，有助于门店招聘到更符合自身用人需求的员工并降低流失率。据杭州龙湖滨江天街店招聘公告，公司给出具备市场竞争力的薪酬标准，同时也对候选人提出更高要求，有助于招聘到更优质的人才。同时根据店内员工人数，可见门店新招员工人数较多，新员工的引入，有助于优化门店员工结构，降低员工平均年龄，推动新服务标准的落地。

3、调改进程：调改店店效显著改善，节奏陆续加快

调改店客流及店效大幅提升，开业半年的调改店店效仍在100万+。据公司公众号发布，公司调改店实现客流及销售额的多倍式增长，调改前公司门店日销售额约为20万以下，调改后前3天门店销售额普遍提升至140-220万，实现店效多倍增长。从店效持续性上看，公司6月19日调改开业的郑州信万广场店，开业已近半年，且在距其2公里外新增调改店瀚海海尚店的情况下，当前日销额仍然维持在110万以上，仍为调改前6倍。

调改店店效大幅提升，拉动模型盈利明显改善。据我们调研测算，公司调改后门店店效、单店毛利额、员工费用及单店盈利均发生明显变化。1）店效：单店店效从先前的日均约18-20万提升至约60万左右；2）人工费用：人工费用变化显著，一方面员工人数明显从调改前的约90-100人增加至200人左右；同时员工工资从约4000-5000元/月增长至6500-7000元（含社保）；3）租金调改前后无明显变化，部分商场租金降低。4）折旧摊销：调改店新增设备装修投入，约600-1000万，分5年摊销；同时门店原有折旧摊销如未计提完仍将继续计提。5）其他：水电费用绝对值增加，物流等按照固定费用率收取，费用率不变，数额增长。6）净利率：剔除开业初期的一次性费用计入后，大部分调门店盈利实现明显改善，调改后约能达到3%左右。

调改店数空间大，当前调改节奏加快，预计2024年春节前调改40-50家，明年调改门店达到100家以上。公司当前门店总数为786家门店，分布于全国多个省市，预计公司后续将综合考虑永辉在当地的品牌影响力、市占率、特定门店的盈利情况、甲方租金的合理性、甲方是否提供相应支持、周边停车等配套的承载力、属地的营商环境支持等筛选存量店进行调改。公司当前已在郑州、西安、合肥、福州、杭州、成都、北京、深圳、重庆、沈阳、兰州、遵义、广州等13个城市完成近27家门店的调改。过程中见明显提速，6-8月由于员工储备不足及缺乏调改经验，月均调改店数大多在1-2家，9月后随着调改流程理顺，月均调改店数逐步提升至11-12月的8-9家。预计公司1月仍将继续调改10-20家，在春节前调改门店数达到40-50家。视前期调改店表现及公司现金储备，预计公司2025年调改门店数将达到100家以上。