【招商交运|公司深度】韵达股份：困中求变，历经阵痛后加快变革步伐

高质量竞争仍是行业主基调，伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。韵达在经历22年困境后持续进行网络质效提升及加盟商赋能，同时持续收缩主业周边业务，实现费用端优化，23Q2盈利中枢已出现回暖迹象，下半年具备向上弹性。

❑ 行业仍具韧性，格局分化加速。件量端，2023年以来行业件量实现复苏，6、7月份件量增速分别为11.4%、11.7%，预计2023年全年业务量增速为15%；价格端，7月行业单价同比下滑5%、环比下滑3.3%至8.8元，但近期产粮区相关引导频出，或推动行业价格企稳，我们认为政策端对行业单价仍有托底效果，而伴随旺季来临，价格边际改善信号或已出现；格局方面，高质量竞争仍为主旋律，对企业的经营能力提出更高要求，在网络精细化管理、服务质量、末端赋能、市场积极性等方面均具备优势的企业方能决胜未来。

❑ 网络底盘扎实，看好网络及费用端改善带来的向上空间。2022年受到疫情冲击和公司网点管理问题，经营表现整体承压，韵达与中通的市占率差值扩大至6.2个百分点，但从历史发展看，韵达在核心资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面底盘扎实，公司前期资本开支投入水平仅次于中通，核心资产的搭建具备前瞻性。23年以来公司积极调整经营策略，一方面通过召开网络大会，进行加盟商考核等方面调整，另一方面持续进行战略聚焦，收缩快递周边业务，实现销售和管理费用的优化，23Q1公司单票销售费用和单票管理费用分别环比改善0.01/0.03元，预计相较同行在费用端仍有0.02元左右的优化空间，23Q2公司预计实现中枢单票归母净利0.11元，环比提升0.03元，改善迹象已现。

❑ 投资建议。行业方面，部分产粮区发布相关引导倡议强调抵制行业恶性竞争，高质量竞争仍是主基调，伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。上游电商平台进入存量博弈阶段，如何提升快递服务质量、保障快递时效成为竞争壁垒之一，判断后续头部快递企业与电商平台之间的赋能及合作将持续深化，实现优势互补和协作共赢。韵达持续进行网络质效提升及加盟商赋能，同时持续收缩主业周边业务，费用端实现优化，23Q2盈利中枢出现回暖迹象，旺季来临下公司下半年具备向上弹性空间，综上，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润为23.1/33.0/39.0亿元，对应23年PE为12.9x，PB为1.6x，维持“强烈推荐”评级。

❑ 风险提示：快递价格战恶化、政策调整风险、加盟网点不稳定、人员成本、运输成本大幅上涨。

一、行业增长韧性仍存，格局分化加速

件量端，2023年快递行业业务量持续修复。受到春节错期以及疫情感染高峰影响，2023年1月业务量同比下滑17.6%，1-2月合计业务量达到164.0亿元，同比增长4.6%，3月行业业务量持续修复，同比增长22.7%，4月受到去年低基数影响，业务量增长较为显著，达到36.4%。5-6月份，伴随电商平台促销，行业日均单量达到小高峰，6/7月份行业增速分别为11.4%、11.7%。根据交通运输部，近一周（8.7-8.13）快递揽收量为24.3亿件，环比增长3.7%，投递量为23.9亿件，环比增长1.6%。

从上游消费情况来看，伴随疫情防控政策缓解，宏观经济及社会零售总额均出现一定程度的复苏。2023年7月，中国社零总额达到3.7万亿元，同比增长2.5%，4-6月份同比分别增长18%、13%、3%，7月增速环比有小幅下滑，2023年7月份，我国实物商品网上零售额达到9233亿元，同比增长6.6%，占社会消费品零售总额比重为26.4%。

从各品类消费数据来看，看好后续可选消费修复弹性。从2020-2022年社零数据来看，必选消费（如农牧渔食品、个护用品等）零售收入同比增速在疫情冲击较为严重的年份仍然保持相对稳定，粮油食品2020/2022收入同比增速分别为9.9%、8.7%；日用品2020/2022收入同比增速分别为7.5%、-0.7%。可选消费（如服装鞋帽、家电等）零售收入同比增速在疫情冲击中受到冲击较为明显，服装鞋帽2020/2022收入同比增速分别为-6.6%、-6.5%；家电等收入同比增速分别为-3.8%、-3.9%。进入2023年，可选消费中如服装鞋帽、化妆品等零售收入在前6月累计同比分别增长12.8%、8.6%。

价格端，近期产粮区相关引导频出，单票价格具备一定支撑，预计旺季来临价格边际向好。疫后行业发展态势回归常态化，长期仍将以高质量发展为主线，在前期行业监管政策持续下，22年行业单价稳中有升，核心区域义乌单票价格同环比波动趋缓，23年以来，3月起单价环比持续下行，6月在“618”节日等带动下行业单价有小幅回升，达到9.15元，同比下滑3.9%，环比上升2.3%，同比降幅收窄，环比有所回暖，7月行业单价同比下滑5%、环比下滑3.3%至8.8元，局部地区价格竞争下行业单价有所下行。但近期产粮区相关引导频出，或推动行业价格企稳，7月，《金华市快递行业合规指引》对外发布，强调了规范快递收寄和坚持有序竞争等行业关注问题；8月，揭阳市快递行业协会发布了《关于切实保障快递员合法权益、共同维护快递市场经营秩序的倡议书》，倡议权利推动行业实现质的有效提升和量的合理增长，对各快递品牌提出包括：1、加强内部管理；2、遏制“以罚代管”；3、承诺不随意降低派费；4、杜绝恶性竞争等在内的要求。我们认为政策端对行业单价仍有托底效果，而伴随旺季来临，价格边际改善信号或已出现。

利润端，行业龙头表现分化。回顾前期，各家自21Q4起单票净利开始出现明显改善，利润进入修复期，22Q4中通、韵达、圆通、申通单票归母净利润分别为0.32元、0.16元、0.24元和0.04元，较21Q4同比分别增长14.3%、24.8%、1.9%、122%，利润实现增长的同时龙头表现分化，中通及圆通表现稳健，申通加速追赶实现扭亏，韵达受到一定疫情影响，仍处于修复期。进入23年，23Q1中通、韵达、圆通、申通单票归母净利润分别为0.30元、0.09元、0.20元、0.04元，同比分别+50%、+16.3%、-13.3%、-5.2%。我们认为23年行业在存量博弈背景下，龙头企业硬实力+软实力护城河将愈发稳固。

资本开支端，主要快递企业渡过投入高峰期。主要企业在经历20-21年的大规模资本投入期后，产能进入稳定阶段。2022年中通、韵达、圆通、申通资本开支分别为72.3亿元、35.2亿元、47.4亿元和35.9亿元，除申通仍处于产能扩张期外，中通、韵达、圆通2022年资本开支分别同比下降22.4%、57.3%和14.8%，主要快递企业资本开支渡过高峰期，产能投入趋势趋缓，逐步进入资源维持期。在此基调下，头部企业集中度持续提升，截至2023Q1，行业CR8提升至84.9%，CR4提升至66.7%，CR2提升至40%。

二、网络管理持续细化，历经阵痛改革成效初显

1、历史中稳健的战略布局奠定扎实的网络基础

2018-2021年持续保持市占率行业第二，2022年后市占率表现承压。韵达在2018-2021年期间保持市占率行业第二水平，2021年市占率达到17%，超越后一名约1.7个百分点，但从21年起，受到疫情影响，公司市占率与中通差距已经开始提升，21年中通韵达的市占率差值同比约提升了0.2个百分点，而进入2022年后，在疫情冲击部分网点运营的负面影响下，韵达与中通的市占率差值扩大至6.2个百分点，23Q1来看，这一差距持续拉大，与中通的市占率差值扩大至9.2个百分点。我们认为市占率承压主要受到两方面因素影响：1、上游电商平台增速减缓叠加疫情影响，带来成本及费用压力；2、存量竞争下对企业经营的要求更高，而韵达以往的战略以稳健为主，因而在面对突发事件时仍需要时间来转变经营管理，从而应对冲击。

但从历史发展看，韵达在核心资产构建、长期服务水平、网络均衡性等资源禀赋方面底盘扎实。回顾公司发展历程，韵达较早开始进行资本开支，在核心资产、服务质量和网络能力方面具备较好基础，韵达资本开支由2016年的16.8亿元增长至2021年的82.5亿元，期间复合增速达到37.4%，公司前期资本开支投入水平仅次于中通，核心资产的搭建具备前瞻性。从资本开支投向来看，韵达主要在自有转运中心投入和自动化设备投入上持续发力，不断提高网络运营效率，保障服务和时效水平。

管理层长期重视研发投入，加强科技赋能。管理层重视信息化建设，公司持续加大科研投入，致力于以科技赋能全链路管理，提高服务质量。韵达研发人员数量领先通达系，截至2022年底公司共有895名科研人员，研发投入由2016年的0.32亿元增长至2022年的3.65亿元。科技赋能能够显著提升全链路的运营效率和处理能力，提高各环节的协同效应，从而促进快递服务质量的提升。

（1）中转环节：公司自营枢纽转运中心由2016年的55个增长至2022年的76个，位居行业第二水平，并持续保持枢纽转运中心全自营，2017-2021年期间公司单个转运中心处理业务量持续领先行业；同时韵达持续在转运中心自动化设备方面进行投入，截至2021年自动化设备处理能力超过1800万票/小时，同比提升13.2%，综合操作效率同比提升35.2%。

（2）运输环节：通过持续增加自营车占比，整合全网运输资源，韵达全国干线线路日均发车频次由2017年的2680次提升至2022年的4300次，同时，公司通过持续优化路由规划和线路拉直率，不断提高网点直跑日均发车趟次，从而提升转运中心运输拉直率，2018年网点直跑车次占总发车趟次比重达到11%，预计到2020年公司网点直跑车占比有望持续提升，从而进一步减少中转环节成本。

（3)网络建设：经过多年的积累，公司网络搭建相对成熟，截至2022年，公司在全国拥有4224个加盟商及33301个网点和门店（含加盟商）。

22年之前韵达单票核心成本已接近中通。对于加盟快递企业来说，网络管理的细化对成本节降的作用是显著的，但前提是具备一定的网络基础优势。根据前文所述，韵达经过前期的资本投入，在核心环节的网络基础能力已具备一定优势，2016-2021年单票快递服务成本复合降幅达到10.8%，伴随规模化效应提升，公司快递服务成本持续下行，其中2021年单票运输成本甚至低于中通，而单票分拣成本仅与中通有1分钱差距，但2022年以来，行业单量受到疫情影响有所下滑，同时行业防疫成本普遍提升，叠加韵达网络管理问题导致的部分网点关停，公司单票运输和单票分拣成本均有较大幅度增长，分别高出中通0.1元和0.05元。综合看，即使在成本明显增长的基础下，受益于行业单价在政策影响下有所提振，公司2022年单票毛利仍实现同比增长。

2、看好网络运营+费用端改善带来的向上空间

网络运营方面：23年来韵达持续进行网络管理改善，积极进行加盟商及网络调整。公司于年初召开网络大会，在网络服务体系建设、加盟商管理方面进行完善；3月，公司召开全国网点会议，提出优化考核、提升售后服务相应、普及数字化工具等手段；6月，公司召开全国网点代表会议，提出要继续推进网络质效提升工作。年初以来，公司对网络运营能力提质增效重视度不断增强，并持续提升对加盟商网点赋能，细化加盟网络运营颗粒度，强化供应链协调能力，打造灵活末端，从而提升全链路时效。

费用优化方面：韵达在费用端与同行相比仍有优化空间，截至2022年，职工薪酬占韵达销售费用和管理费用的比重分别达到72.7%、39.3%。而对比韵达和同行的销售及管理人员数量，销售人员数量自2020年起超越圆通，行政人员数量自2018年起超越圆通，从单票费用来看，韵达单票销售费用于22Q4达到0.03元/票，比圆通高出0.02元，单票销售费用达到近两年最高，单票管理费用于22Q4达到0.1元/票，比圆通高出0.05元。公司持续进行战略聚焦，收缩优化快递周边业务，实现销售和管理费用的优化，截至23Q1，公司单票销售费用为0.02元，环比改善1分钱，单票管理费用为0.07元，环比改善0.03元。我们认为后续韵达相较同行在费用端仍有0.02元左右的优化空间。

利润实现修复：成本及费用优化叠加单价相对坚挺，23Q2单票盈利能力实现修复。2016-2019年韵达单票净利始终保持领先地位，自2020年起受到行业价格战影响有所下滑，但随着行业政策监管逐渐趋严，21Q2开始行业各家单票利润均开始上行，韵达单票利润同样实现增长，但进入2022年后，受到疫情及网点经营问题，公司单票盈利能力下滑明显，单票扣非净利由21Q4的0.13元下滑至22Q2的0.03元。2023年以来，1-5月公司单票价格领先通达系，同时伴随公司及时调整网络运营，成本及费用端持续优化，单票盈利能力企稳回升，根据23H1业绩预增公告测算， 23Q2公司实现中枢单票归母净利润0.11元，实现中枢单票扣非归母净利润0.1元，环比分别提升0.03元/0.02元。

三、盈利预测与投资建议

1、盈利预测

（1） 营业收入：根据月度业务量数据，考虑到23H1公司业务量同比增速约为-1.6%，但随着下半年行业整体进入旺季，全年件量或实现高个位数增长，预计2023-2025年公司快递业务量增速分别为5%/17%/12%。单票收入方面，4-6月韵达单票快递收入分别同比下滑3.95%、2.01%、9.73%，判断23年公司单票价格受行业影响小幅下滑。综合以上，预计公司未来3年营业收入增速分别为3.1%/18.8%/14.1%。

（2） 营业成本：在经历22年网点经营冲击后，23年以来公司持续提质增效，优化费用，提升精细化管理能力，预计总营业成本同比增速分别为1.64%/17.21%/13.81%。

（3） 毛利率：在公司持续优化网络管理的基础下，毛利率有望迎来增长，预计2023-2025年毛利率分别为10.43%/11.60%/11.85%。

2、投资建议

行业方面，部分产粮区发布相关引导倡议强调抵制行业恶性竞争，预计后续政策对单价托底效果仍存，伴随旺季来临行业有望迎来量价齐升。上游电商平台进入存量博弈阶段，如何提升快递服务质量、保障快递时效成为竞争壁垒之一，判断后续头部快递企业与电商平台之间的赋能及合作将持续深化，实现优势互补和协作共赢。韵达持续进行网络质效提升及加盟商赋能，同时持续收缩主业周边业务，实现费用端优化，23Q2盈利中枢出现回暖迹象。我们认为政策的边际变化或成为行业企稳回升的信号，叠加旺季因素，公司下半年具备向上弹性空间，综上小幅上调盈利预测，预计23-25年归母净利润为23.1/33.0/39.0亿元，对应23年PE为12.9x，PB为1.6x，维持“强烈推荐”评级。

四、风险提示

快递价格战恶化：快递行业同质化程度较高，市场集中度仍有提升空间，如果快递行业价格战恶化，公司业绩可能受到较大影响。

政策调整风险：若未来国家对快递行业的法律法规、监管要求或标准发生较大变化，快递行业格局将收到影响。

加盟网点不稳定：加盟网络仍然是电商快递的基础，如果公司对加盟商管理不善，再次导致网点波动情况，将对公司业务形成影响。

人员成本、运输成本大幅上涨：快递行业运输成本、人力成本占比较高，如油价大幅上涨、人力成本大幅上涨，将对公司业务造成较大影响。

附：韵达股份基本情况回顾

历史沿革：1999年，韵达品牌在上海正式成立，1999-2006年间，韵达进入发展奠基期，公司主要以为企业提供物流服务为主，2002年官方网站正式上线。自2006年起，公司主要提供电商快递配送服务，依托电商大发展的红利快速发展，2007年与淘宝网签约，成立淘宝事业部，正式开启电商快递的配送服务，2008年，正式在全网络实施有偿配送，2009年与阿里巴巴签约，成为阿里巴巴诚信通首批战略合作加盟物流商。2014年宣布将携手中外运进入跨境电商领域，并在2015年投资创建丰巢。2016年公司发展进入快车道，宣布借壳新海股份，2017年更名“韵达股份”正式上市，同年进军快运市场，2018年正式入局大件快递及同城配送领域，2019年回归核心主营业务的运营，并上线韵达特快，布局时效产品，2020年阿里巴巴正式入股韵达，持股2%，2021年韵达提速农村快递布局，并揽下拼多多退换货取件业务。2022年受到疫情影响，公司部分网点经营承压，2023年以来，公司持续进行管理改善及网点政策调整，优化成本费用，提升网络运营能力，进入恢复增长期。

股权结构：截至2023年3月31日，公司实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇，阿里巴巴有限公司目前持股2.06%。

营收：韵达股份营收增长迅速，2013-2019年营收稳步增长，CAGR达41.4%，主要得益于行业发展红利及公司的网络优势和较强的网络管理能力。2020年在价格战影响下，营收同比有所下滑，2021年以来，由于行业政策监管趋严，非理性价格战得到遏制，行业格局有所改善，公司营收同比上涨25%至 417.3亿元，2022年受到疫情影响，公司部分网点经营受损，营收增速有所放缓，2023年以来公司仍处于恢复期，23Q1实现营收104.7亿，同比下降9.3%。

业务量：韵达业务量增速自2016年起持续高于行业平均增速，2022年受疫情影响，韵达业务量同比下降4.3%，业务量增速六年来首度低于行业增速，2023年上半年，公司业务量逐步修复，23H1实现快递业务量84.0亿件，同比下降1.6%。

成本费用端：23Q1公司营业成本同比下降9.3%至93.7亿元，韵达持续优化费用，2023Q1销售/管理/研发费用分别同比分别下降5.1%/20.2%/1.6%，公司持续推进精细化管理，期间费用不断优化。

毛利：2016-2018年，韵达股份毛利快速增长，2018年后受行业竞争激烈增加等因素影响，公司毛利率水平基本维持在9%左右，2023Q1受益于公司降本增效，毛利率有所抬升，达到10.6%。

利润端：2013年-2018年公司归母净利润CAGR达73.8%，2019年后，受疫情影响及行业竞争加剧，公司业盈利能力承压，2022年归母净利润仅同比增长1.6%。2023年以来，公司主动优化包裹结构，提升全网服务能力，盈利能力有所恢复，23Q1实现归母净利润3.6亿元，同比增长3%。