中金2023年展望 | 互联网：大时代与小个体的融合

由于监管、退市疑虑、疫情、消费乏力、美国加息、外资撤离等内外部因素共振，互联网板块2022年前三季度出现了较明显跌幅，而近期各种因素陆续有所好转，尤其疫情政策持续优化。我们认为有望带来电商、广告等行业复苏，带动板块出现较明显反弹。展望2023年，我们认为关注重点一方面仍是在于偏宏观层面诸多重大因素的修复情况，另一方面则是判断穿越这些外部因素，企业内部竞争力在这两年中发生了何种变化。

摘要

所谓大时代，是指个体公司的主观努力退居次要地位，宏观层面的不确定性或成为主导基本面的主要力量。2022年，无论是监管、疫情还是宏观经济，都客观上造成板块大部分公司的业绩下滑，而美国加息、外资撤离等因素，又从估值上重创了板块。此前互联网作为一个成长板块，典型标志是个体解决好自身的小问题即可，投资逻辑也倾向于自下而上寻找，而当前板块却身处一个秩序失衡、预期混乱的大时代，个体命运更容易被系统性震荡所影响，甚至板块大部分主流公司22年的跌幅都很相似。

因此，板块2023年的主旋律之一仍旧是宏观层面因素的修复。从2022年11月至今，虽然市场主题是经济复苏，但尚未出现上调板块2023年盈利预测的情况，板块的反弹仅是估值修复。参考海外经验，尽管短期内业绩或进一步探底，但我们认为一旦业绩复苏的趋势确立，则有望迎来盈利预测的上调以及市场风险偏好的提升，带来盈利与估值的双升。

随着宏观因素的修复，对个体公司考察的重要性亦将日益凸显。过去2年间，行业竞争格局、企业自身战略、组织管理等问题，被裹挟在宏观向下的大趋势中，这给投资带来的最大难题是——无法清晰辨别外部与内部因素孰重孰轻。我们认为，外部因素的影响将趋于减弱，下一步更核心的问题在于，穿越这些外部因素，企业内部竞争力在这两年中发生了何种变化。我们认为这些因素也是对冲复苏之路能否一帆风顺的有效保护变量，本篇报告也分别从降本增效、电商竞争、本地生活竞争、出海等方面考察了重点公司的个体发展逻辑。

风险

宏观及疫情不确定性；监管政策不确定性；降本增效进展不及预期。

正文

一、温故而知新：2022行业复盘

运营

时长大盘：增速略有放缓，暑期时长迎阶段性高峰

3Q22国内线上总时长达年内高峰，用户数及单日时长略有增长。根据我们测算，3Q22线上总时长为31.6万亿分钟，同环比均增长6%，进一步达到近两年来峰值。用户规模方面，根据QuestMobile，截至2022年9月，中国移动互联网用户规模达11.96亿人，同比增长2.5%，保持稳步提升趋势；用户活跃方面，2022年9月全网月人均使用时长同增8.1%至158.7小时，增长步入相对平稳期。

图表：国内线上平台大盘时长及增速

注：绝对值与实际情况或有差距，仅供趋势参考

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

分赛道看，短视频及社交为3Q22时长增长主要驱动力。分公司看，腾讯系时长仍具领先优势，字节及快手时长占比稳步提升。

图表：线上平台细分赛道时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：线上平台主要公司时长占比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

流量增长放缓但仍有空间，关注疫情防控优化、宏观回暖带来的边际影响。从宏观来看，移动互联网时长大盘持续趋缓，以短视频为代表的流量仍保持较快增速，但受到3Q22疲软的宏观经济影响，流量增长与商业化变现之间的关系被打断，短期内在业绩上的兑现并不明显。但另一方面，我们认为这种不断增长的流量和持续拓展的商业形态也都在蓄力长期发展，随着宏观转好后需求恢复，各平台的变现效率有望逐步提升，并迎来较强的业绩弹性。

电商大盘：需求端温和复苏，节奏主要受疫情扰动

线上消费温和恢复，线上渗透率持续提升。3季度电商大盘整体受到疫情的影响，虽然保持恢复态势，但是需求端整体消费能力和意愿基于宏观的不确定性未见显著改善，消费复苏速度较为疲软。

我们预计4季度线上消费或仍未出现明显改善，主要由于疫情多地散点复发，物流和履约受到限制的程度比3季度严重，居民的消费意愿和购买力也依然需要时间恢复，因此虽然防疫政策有较大变化，消费复苏或仍为渐进式复苏而非跳跃式。

图表：2022年至今实物网上零售额增速高于社零增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2022年至今线上渗透率同比持续提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

本地生活大盘：渗透率仍有进一步提升空间

外卖依赖于线下餐饮商家供给，故其增速趋势与餐饮业收入增速趋势高度一致，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则3Q22外卖渗透率已达30%；若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则3Q22外卖渗透率仅为14%，仍有较大提升空间。根据过往四年经验，美团外卖单量增速通常高于餐饮业收入增速15-30个百分点，我们预计这样的增速差距未来仍会存在，外卖渗透率仍将继续提升。

图表：外卖依赖于线下餐饮商家供给，增速趋势与餐饮业收入高度一致；外卖渗透率持续提升

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

业绩

线上平台：收入略超预期，降本增效快于预期

互联网线上平台整体上在3Q22的业绩体现出收入符合或小幅好于预期，经调整净利润超出预期幅度更大的特征。

图表：3Q22互联网线上平台主要覆盖公司业绩回顾

注：标注粉色表示为业绩好于预期较多；淡粉色表示业绩略好于预期；未标注颜色表示业绩基本符合预期，或业绩好于预期原因为偶然性因素（例如网易汇兑损益、BOSS直聘理财收益等）

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

电商：疫情影响收入增长动能，降本增效超预期兑现

从运营数据看，在用户增长放缓后电商增长动能回到ARPU驱动。3Q22电商公司收入拆分看，核心收入增长动能偏弱，我们认为主要由于宏观和疫情压力下一方面供给端履约仍然有较大影响，另一方面需求端在经历了持续的疫情和宏观影响后消费信心和能力较弱，体现为美妆、服饰等非必需消费品压力较大。此外，商家端在外部不确定下更加偏向于投放在更具确定性的效果广告，这也导致了电商GMV和收入的增速差异扩大。

利润端看，各公司既定的降本增效路径如期兑现：1）成熟业务控费提效：美团（外卖补贴率下降带动UE提升）和京东（有效控制毛利率、履约费率和营销费率）；2）新业务审慎投入：阿里巴巴（淘特、淘菜菜、盒马、本地生活等板块均持续减亏）和京东（国际业务和京喜事业群收缩）。拼多多并未采取主动降本增效、审慎投入的措施，反而是逆行业形势加大投入。

图表：交易类平台降本增效的两条路径如期兑现

资料来源：公司公告，中金公司研究部；备注：拼多多“得分”相对较低主要考虑到拼多多并非主动追求降本增效，而是效率提升和业务成熟后的自然结果

云计算：步入深水区，增长引擎切换，云厂商变革进行时

互联网行业客户增速放缓，客户转向混合云战略让阿里云、腾讯云压力放大。2022年以来，互联网行业增速放缓，原先以互联网行业上云为主要驱动的中国公有云市场面临增长压力。随着混合云技术趋于成熟以及风险分散的考虑，互联网客户逐渐倾向于“多云”策略，将业务分散在多家云厂商的云服务中，由此，阿里云、腾讯云等在受到互联网客户上云趋于瓶颈影响的同时，也要面临客户混合云战略下的迁出效应。此外3Q22，全国散发的疫情进一步抑制了上云进程。

政企上云是行业新增量，运营商拓展云业务扰动行业竞争格局。2021年以来为了建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，各地政府开始建设“国资云”，2022年国家开始实施“东数西算”工程，政企上云成为近两年来增速放缓的云计算行业中的一抹亮色。

图表：中国云基础设施支出规模与同比增速

资料来源：Canalys，中金公司研究部

图表：中国云基础设施服务支出市占率

资料来源：Canalys，中金公司研究部

阿里云、腾讯云、百度智能云积极求变，但仍需时间等待变革成果。1）主动选择削减低毛利业务，追求高质量增长。2）细分赛道做精做透。3）通过组织架构调整进一步向2B2G迈进。

游戏：国内外增长均承压，移动游戏下滑明显

国内方面，市场增速持续放缓。根据游戏工委，3Q22中国游戏市场实际销售收入为597亿元，同比下滑19%，环比下滑13%。其中，移动游戏表现疲软是整体市场下滑的主要原因，移动游戏市场实际销售收入为416亿元，同比下滑25%，环比下滑17%，主要因宏观因素影响用户消费意愿，长线产品流水持续滑落，同时新游表现不及去年同期。

海外方面，游戏市场增长同样放缓。Newzoo预计2022年整体市场规模将同比下滑4.4%至1,844亿美元，增速首次转负，我们认为主要因近期海外居民出游意愿加强及海外宏观经济对居民线上消费娱乐水平影响所致。

图表：1-3Q22中国游戏市场实际销售收入同比下滑7.5%至2,075亿元

资料来源：游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：预计2022年全球游戏市场规模同比下滑4.4%至1,844亿美元

资料来源：Newzoo，中金公司研究部

二、他山之石，借复盘海外对2023复苏趋势预判

广告：宏观因素致短期内恢复进程较慢，2023年改善趋势相对明确

我们预计短期内广告恢复进程相对较慢。根据我们统计，3Q22国内线上广告大盘（不含电商及O2O）同比下降1%，环比增长5%至约1,184亿元，增速修复并不明显。同时，互联网公司本身作为线上广告投放的主要广告主之一，降本增效背景下销售费用收缩明显，短期内线上广告大盘难言企稳。

图表：国内线上广告规模（不含电商及O2O）

注：绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：国内线上广告规模（含电商及O2O）

注：绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考

资料来源：公司公告，中金公司研究部

展望后续行业发展，我们认为核心仍在于对2023年宏观经济恢复节奏的判断。我们复盘海外主要互联网广告公司在疫情爆发以来的发展路径，其在疫情防控逐步优化的阶段里，广告收入增速呈现逐季提升的趋势，主要得益于1H20疫情严格防控期间的低基数以及防疫政策优化后宽松的货币政策，居民消费意愿提升明显。对比国内与海外的异同，我们认为相似之处在于2022年国内线上广告大盘同比仅微增，为低基数；差异在于，1）国内在2023年的宏观激励力度或弱于海外，2）疫情放松节奏与力度不同，海外防控一直持相对宽松态度，而国内防控优化节奏较快，广告修复或有一定滞后性。

我们认为，若2023年国内实施积极的宏观激励措施，提振居民收入，国内广告大盘或同样有望实现增速的稳步回升；但另一方面，考虑到广告修复的滞后性，我们预计在1H23广告主投放仍将持相对谨慎态度，预计在2H23随着整体宏观及消费复苏的趋势相对明确之后，广告行业的回暖趋势或许会更加明显。

图表：疫情以来海外主要互联网广告公司复盘

注：海外线上广告大盘统计样本公司共11家，包括Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft、Twitter、eBay、Line、Snapchat、Kakao、Spotify、Trade Desk，部分公司收入按照汇率进行换算；与海外广告大盘绝对值或有差距，仅供趋势参考

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们对2023年线上广告大盘规模及增速进行预测，主要假设如下：线上广告规模趋势与宏观经济趋势大致保持一致。考虑线上广告中以新经济行业为主，增速大于传统行业，进一步考虑线上广告效率的持续迭代与提升，我们认为线上广告增速有望维持高于国内GDP的增速，测算结果如下所示。

图表：线上广告2023年规模预期

注：绝对值或与实际情况有异，仅供趋势参考；2023年预期GDP及社零增速为中金宏观组预期

资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部

电商：向上趋势确立，疫情修复后弹性大

美国零售和亚马逊复盘：重回线下后收入增速放缓

我们复盘美国市场亚马逊电商在疫情前后的情况，从收入端和利润端看，可以分为疫情政策优化前和优化后两个阶段：从2Q20开始亚马逊电商受益于线下封锁和线上化渗透率提升，收入和利润均大幅提升，表现为供不应求，消费券的发放又进一步刺激了购物需求，公司在此阶段为了满足需求持续进行基础设施的扩张和人员的扩张；在疫情防控政策优化后，收入端自2Q21后有所承压，我们认为主要由于：1）人们生产和消费活动重回线下；2）财政刺激政策随着线下恢复和居民消费能力修复逐渐退坡；3）线上前期快速渗透下的高基数效应。

从利润端看，我们认为疫情变化或不是直接影响公司利润的主要变量，而更多取决于公司扩张或收缩策略、通胀等外部环境影响，海外电商平台在疫情变化下利润端存在分化，亚马逊利润承压主要由于通胀影响和前期激进的人员和基础设施投入。

图表：美国市场、亚马逊零售收入和利润复盘

资料来源：Wind，美国商务部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；备注：亚马逊零售为亚马逊剔除 AWS的其他业务

2023年电商业绩判断：中性预期下预计电商GMV大盘同增12%

我们认为中国电商市场2023年的修复幅度和节奏和海外存在三大差异：1）中国电商相比于线下零售业态在“多快好省”四个维度依然存在占优，这意味着线上效率依然高于线下，自然渗透率还有提升空间，再叠加中国发达的物流体系和基础设施，即使疫情转向后大家重回线下，短期或对渗透率提升趋势产生一定影响，但最终线上渗透率依然保持稳中有升态势；2）中国疫情防控政策优化节奏或快于海外，这意味着消费修复的速度和弹性或高于此前市场预期，反弹节奏也或快于此前市场预期；3）中国电商线上化高基数已经于2021年和2022年有所消解，相比于海外电商，中国电商2023年或受益于2022年疫情和宏观承压下的低基数。

基于此，我们给出2023年中性及乐观预期结果如下：

图表：实物商品线上交易额同比增速情景分析

资料来源：公司公告，NBS，中金公司研究部；备注：电商GMV大盘增速和线上实物商品增速一直存在差异，主要由于统计口径差异；红色部分为我们预测值

外卖：中美表现分化，国内外卖疫后修复仍有较高确定性

中美外卖平台单量受疫情的影响有一定差异。复盘美国三方外卖龙头DoorDash，我们发现美国外卖在疫情期间由于线下到店就餐受阻而需求骤增，DoorDash单量同比增速基本保持在100%以上，但随着各州逐步放松管制后，消费者回流线下，单量增速逐渐回落至20-30%左右的常态化水平。而对比海外，国内外卖单量增速在疫情期间反而放缓，我们认为主要由于中国在疫情期间的社区防控较美国明显更为严格：（1）部分线下餐饮商家歇业，（2）骑手履约也受阻，如餐品只能送到用户小区门口等，影响了用户外卖体验，（3）远程办公导致写字楼场景的外卖受到直接影响。此外，美国的财政刺激也增强了用户的消费力，而中国宏观消费在疫情期间则受到一定冲击，故疫情对中国外卖单量的影响更偏负面，美团外卖单量在4Q21-2Q22疫情散点复发期间增速明显放缓。

国内外卖修复或“先抑后扬”长期增长仍有较高确定性。考虑到疫情期间中美防控措施的不同，不同于美国在疫后单量增速的回落，我们认为中国外卖的疫后修复可能会呈现“先抑后扬”的趋势，即短期随着疫情防控政策优化，国内确诊病例或将快速上升，短期来看，可能使得履约端骑手供给短缺，对外卖单量有一定抑制，但中期来看，随着感染人数的下降，外卖单量或有望在2Q23后逐步修复，我们认为美团单量增速在4Q23有望回归到20%左右的同比增速。此外，考虑到餐饮品类偏刚需属性，国内外卖渗透率也较低（美国餐饮商家自配送发展较早，整体外送渗透率高于国内），我们认为国内外卖长期增长仍有较高确定性。

图表：DoorDash单量疫情前后对比

资料来源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

图表：美团单量疫情前后对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

游戏：监管侧逐步向好，关注业绩及估值修复弹性

展望2023年，我们认为游戏板块以下四个变化值得关注：

► 线上娱乐消费复苏：疫情防控政策优化后对于游戏赛道的影响是两方面的，一方面宏观回暖后居民线上消费意愿或有提升，但另一方面时长或受负面影响。但在这两者之中，我们认为时长下滑或许不是2023年的核心矛盾，三年以来的疫情常态化防控对于时长的影响已经相对较小，而用户ARPU提升才是主要逻辑，整体线上娱乐消费水平仍有提升空间。

图表：2022年用户游戏时长相对稳定

注：用户总时长为QuestMobile上总时长Top50手游产品加总而得

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：游戏用户ARPU有望于2023年提升

注：2022年用户数及ARPU为我们基于游戏工委/伽马数据公布数据估算

资料来源：Newzoo，游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

► 版号发放节奏常态化：自2022年4月版号重启发放以来，国家新闻出版署分别于4/6/7/8/9/11月发放共6批版号，数量分别为45/60/67/69/73/70个；12月进一步发放84款国产游戏版号，以及44款进口游戏版号（时隔一年余再次发放），在总体数量、游戏类型、进口国别、头部厂商获取数量等方面上均有亮点存在。我们认为游戏行业监管侧逐步放松的趋势或相对明确，随着版号发放节奏恢复常态化，新品逐步上线也有望驱动相关游戏公司业绩修复，在2022年低基数上走出反弹趋势。

图表：版号发放节奏常态化：版号数量逐步提升；12月进口版号发放，头部厂商亦获得较多版号

资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部

► 海外布局成果兑现：我们测算2022年中国自研游戏海外收入占整体海外游戏市场收入比重将达12.2%，相比我国厂商在海外部分重点市场20%以上的市占率，仍有较大提升空间。同时进一步考虑我国游戏厂商此前海外布局的时点以及产品研发周期，我们认为未来2-3年我国游戏厂商有望在海外有陆续重磅成果产出，带来流水增量。

► 游戏板块估值修复：在本轮互联网板块的估值修复中，游戏板块的估值修复低于大多数其他互联网子板块，在12月批次版号发放之后，游戏板块估值出现一定提升，但目前对应15x左右2023年预期市盈率，仍处于较低位置。我们看好在监管侧逐步回暖、新游上线驱动业绩回升背景下，游戏板块估值在2023年的修复弹性。

图表：我们预计2022年中国自研游戏海外收入占海外整体游戏市场收入比重为12.2%

资料来源：Newzoo，游戏工委，伽马数据，中金公司研究部

图表：SW游戏-II分类总市值及预期市盈率

资料来源：Wind，中金公司研究部

在线招聘：供需错配尚需消化，中小企业有望释放更大弹性

我国在线招聘行业收入仍在受外部环境的显著影响。

► C端：各在线招聘企业的MAU同比提升。当前招聘行业仍处于受外部环境影响的衰退阶段，MAU上升反映出前期受宏观扰动、裁员等影响，供给侧（即找工作的人）短期内较为充沛，市场正在等待需求侧（即用人单位）的反弹。

► B端：需求仍未到拐点。我们认为B端的需求正处于随着宏观趋势逐渐从左侧走向右侧的过程。

图表：各招聘平台MAU

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：2019-3Q22各平台付费企业账户数

注：前程无忧与同道猎聘未披露3Q22数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

疫情防控优化或可使在线招聘行业景气度提升。我们复盘美国招聘市场上市公司的相关情况（以ZipRecruiter、LinkedIn为例），划分四个时间段，可以看到第三阶段为关键节点，美国疫情防控优化时间约在2Q21，其前后招聘市场驱动力相反：2Q21前，C端求职人数增速更快（因为大量失业人群有求职诉求），而2Q21放开后，该季度招聘相关营收同比增速快速提升（ZipRecruiter同比提升109%，LinkedIn同比提升46%），意味着B端企业付费出现复苏。

我们认为美国疫情防控优化的趋势不能完全类比我国，防控力度和节奏、宏观政策有差异。我们预计我国复苏很可能是B和C同步复苏，因此招聘价格提升可能是逐步的过程。

图表：美国招聘行业相关上市公司各季度营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

OTA：海外疫情修复推动旅游业复苏，中短期关注通胀压力

海外疫情修复，OTA平台股价修复早于业绩修复。回顾海外的疫情历程，原始新冠病毒、Delta毒株以及Omicron毒株等引起了几波感染浪潮，随着毒性减弱致死率降低、疫苗和新药研制成功，欧美于2021年底开始逐渐开放边境，旅游业得以复苏，国际主要的三大OTA平台业绩均实现快速修复。然而三个平台的股价在国际旅游放开前提前反应，在“靴子落地”后市场则更关注平台长期的增长潜力。

图表：欧美疫情、OTA平台回顾

注：BKNG, EXPE的股价变动以2020年1月1日为计算基准；ABNB以上市时2020年12月10日为计算基准

资料来源：Our World in Data，公司公告，中金公司研究部

业绩修复，先价后量。回顾海外OTA平台业绩修复的进程，由于疫情影响下供给减少，疫情防控政策优化后需求激增，因此往往价格的恢复先行；同时美国物价上涨，进一步拉高了酒店间夜价格（ADR）。此外，OTA平台集中度提升，佣金率也有小幅上涨，最终基本呈现出收入恢复快于GMV恢复快于酒店间夜量的恢复。

图表：BKNG, EXPE, ABNB间夜较19年恢复程度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：BKNG, EXPE, ABNB ADR较19年恢复程度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

随着近期疫情防控及出行政策优化，参照海外经验，我们认为短期内因疫情感染经历高峰，旅游需求完全释放或有滞后性，整体复苏或将从2023年二季度开始。从量价恢复来看，或许也会出现因需求激增导致的价格恢复快于量的恢复的情况。此外，3年的行业低谷中，旅游线上化率大幅提升，行业集中度也进一步提升。

云计算：互联网云厂商能否重拾高增速？

全球市场来看，云计算行业发展依然长坡厚雪，龙头引领作用明显。随着全球IT基础设施迭代，全球云计算市场持续维持近30%的稳健增速。数字化、云化、智能化是过去5年企业的重要课题，云所带来的价值有目共睹。全球云计算市场三巨头AWS、微软Azure和谷歌云的市占率进一步提升。

图表：全球云基础设施支出规模与同比增速

资料来源：Canalys，中金公司研究部

图表：全球云基础设施服务支出市占率

资料来源：Canalys，中金公司研究部

在行业增长引擎切换的背景下，互联网客户需求显著萎缩，而政企客户需求尚未有效接力，导致云计算行业的互联网巨头明显失速。云计算虽然天然容易与产业互联网联系在一起，但中国云计算市场前期的蓬勃发展更直接有赖于互联网行业的发展，互联网公司业务发展快、多是建立在全新的领域、对新技术接受程度高，也有能力将业务与云计算技术相融合，还经常能拿到外部资金支持，因此成为了中国云计算市场发展前期的中流砥柱。然而，随着行业近年来增速放缓、外部融资环境恶化、监管环境趋严，互联网公司大幅缩减了云计算相关投入。与此同时，挖掘所谓的产业互联网客户的云计算需求，相当于要去解决某个领域的既有问题，而既有问题之所以长期存在的关键难点、供应链是如何在长期磨合中形成的既得利益，都是云计算行业试图攻坚路上的重重阻力，更何况在商务合作上还有运营商、华为等2B2G的行业老兵。

云计算巨头2023年能否在中国经济逐渐恢复过程中享受传统行业的红利，重拾高增速，我们认为或许可以从以下几个方面观察：1）针对政企云，重建信誉，多方合作各展所长。2）针对民营企业上云，拳头产品引流，繁荣合作伙伴生态。3）重构IT产业链，釜底抽薪构建全栈技术能力。4）放眼海外，加大全球市场投入。

三、重点关注问题

一、股价空间在哪里？

根据我们初步测算，板块里主要公司的股价空间看似不大，然而必须强调的是，虽然市场期待经济恢复带来的消费复苏，但从2022年11月至今，尚未出现上调2023年盈利预测的情况，板块的反弹也是在复苏预期推动下，先进行的估值修复。倘若接下来最理想的情形下，自23年某个季度开始，业绩复苏的趋势确立，则盈利预测有望上调，市场风险偏好有望上升。

我们进一步测算盈利预测上调、估值上调后的乐观情形。为便于计算，我们用2024年的盈利预测作为上修后业绩基准，以普遍高于第一种情形下10%的估值作为基准，并且考虑各公司目前暂未充分给予估值的业务或投资。此种情形下，大部分公司的股价空间开始显现，即按照盈利预测上修、风险偏好上升的框架来思考，板块主流公司股价上行空间将相对明显。

二、监管风向如何演绎？

2022年底的中央经济工作会议指出，要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。对比2021年的会议指出的要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管、防止资本野蛮生长，措辞明显正面。

从2022年初至今，监管已从多方面对平台经济展现了较为友好的态度。我们认为，一方面，现阶段的缓和是建立在前期监管工作的成绩基础之上的，另一方面，在宏观经济面临较大压力的背景下，互联网平台多数和消费等居民衣食住行的行业相关，且平台上有诸多的从业者，过度强调监管从严、甚至出台一些收缩性的政策，会对行业乃至经济都产生较大负面影响。监管在进入常态化之后，有望引导行业良性发展，未来一段时间，超预期严格监管的可能性不大。

在监管趋缓的情况下，互联网公司理应在经济中承担更重要作用，在未来经济复苏的背景下，板块整体可能是消费的“加强版”。考虑到国内疫情政策调整、国际局势变动等因素带来的经济增长压力，监管其实是希望让互联网公司能发挥出“以全国为单位开展业务”的优势，更好地发挥在数字经济、建立全国统一大市场、释放消费潜力等方面的价值，以开放促竞争，以竞争促创新，起到带动经济发展的作用。既然是带动作用，其业绩弹性理论上就会更强。从受益程度看，我们认为过去两年承担了较多压力细分行业有望出现缓和，例如金融科技、游戏、互联网教育、互联网医美、出行等。

三、降本增效还是有效逻辑吗？

线上平台降本增效：从“降本控费”向“提收入”转移

2022年各公司降本增效持续推进。往后看，我们认为降本增效仍会持续，但逻辑将从“降本控费”到“提收入”转变。2022年各平台销售费用绝对值同比有较明显下降，但我们认为销售费用的下降趋势或许并不能简单线性外推，短期的快速下降也部分得益于外部竞争趋缓等客观因素，但随着经济回暖，行业竞争可能又会有所加剧。展望2023年，我们认为收入增长带来的杠杆效应或将在降本增效上发挥更大作用。

交易平台降本增效：超市场预期兑现后仍然有持续性

主要交易平台均于3Q21或4Q21开始强调降本增效和高质量发展，截至2022年均已完成初步降本增效措施，各项业务已经取得相当可观的降本增效成果。考虑到2023年疫情和宏观修复后零售大盘或重回较快增长渠道，各家公司存在重启投入的可能性。

对于降本增效是否有持续性，我们认为电商的竞争或在2023年宏观和消费修复后重启，但竞争激烈程度或弱于2020年以前水平，从而保留效率提升和部分降本成果。

图表：修复后竞争要素价格或仍低于历史高点，降本增效成果有望保留相当比例

资料来源：中金公司研究部；备注：我们把企业投放的竞争要素简化为对流量的竞争；流量供给随着线上化渗透持续增长，但2023年增长态势或弱于2022年，因为疫情修复后大家重回线下；流量需求在监管降低竞争烈度情况下我们认为23年或不会反弹至21年高位。

四、直播电商还是电商竞争格局最大的改变者吗？

我们预计直播电商对传统电商影响可能在2023年有所放缓，直播电商的增速正在逐渐向我们判断的天花板靠拢（长期占电商大盘比例约为20-25%）。

尽管抖音于2022年下半年开始积极尝试推进抖音商城等货架电商业态，但我们判断货架电商模式在抖音的流量倾斜政策下有望逐渐起量，但无法占据主流位置，主要考虑到1）直播电商的人货场关系和兴趣购物模式和货架电商的货架电商的人货场关系和强目的性购物的定位错配；2）直播电商商城业态难以和传统货架电商差异化；3）流量增长趋于平稳后拓展新领域发挥空间受限，拓展难度高于直播电商。具体货架电商的进展和后续变化情况我们认为仍需紧密跟踪。

五、是否应该像电商一样担忧本地生活竞争格局的改变？

市场担忧抖音发力本地生活会影响美团在到店酒旅领域市场份额，我们认为短期虽然两者呈现的增长趋势有所背离，长期抖音本地生活对美团的影响或有限，主要考虑到：

► 行业本身渗透率较低，仍为增量市场。我们测算2022年餐饮市场堂食流水扣除团餐和外卖约2.7万亿元，到餐线上渗透率仅为高个位数；到综将近200个品类合计规模约10万亿元，线上渗透率仅3%；此外，在抖音入场前，市场竞争相对不充分，因此我们预计美团和抖音有望共享市场开拓成果。

► 虽然行业潜力大、渗透率低，但到店业务存在一个典型特点是业务的“含金量”低，从而导致壁垒反而是比较高的。通常情况下，市场认可外卖的竞争壁垒，因为市场认为美团是做了一件很难的事情；但其实到店同样是一件很难的事情，尽管看似利润率较高，但以广告市场的逻辑看，到店只是在一个城市甚至一个商圈内做供需匹配，其效率和在全国市场做供需匹配的电商、广告远不在一个层面上。因此，和外卖类似，美团的到店业务同样是一件“难而正确的事”，从而也有相对较高的天然壁垒。

► 美团与抖音存在错位竞争，能够满足不同用户的不同需求和不同商户的不同营销需求。从用户端来看，美团用户目的性更强，点击率、转化率、核销率等天然更高。从商户端来看，美团靠前期地推、强运营能力和较大的用户规模已积累较多商家，且对商家而言营销ROI更高，因此商户粘性较强，且抖音本地生活主要客户主要为全国连锁KA，可满足商家品牌宣传需求；而美团收入主要来自区域性KA和中小商户，满足商家日常经营曝光需求，核心基本盘未被动摇。美团也表示线下流量恢复后将采取更多应对措施，包括迭代优化点评体系内容形式、加强与商户合作、加强BD投入与外部流量采买等积极应对竞争。

六、出海值得关注什么？

海外通胀压力下性价比需求增大，看好Temu在北美市场的作为

疫情培养美国低消费人群线上购物习惯，而通胀从供需两端增加了性价比方向上的矛盾。疫情后美国线上渗透率快速提升，部分消费能力较弱群体的消费习惯也从线下转移到了线上，而持续的高通胀不仅导致需求端的消费者在支出上越来越谨慎，倾向于性价比商品，也使得供给端亚马逊等电商平台为了应对通胀压力持续提升物流履约和会员价格, 客观上为Temu（拼多多旗下出海北美的跨境电商平台）等性价比平台留下了更广阔的价格带和用户群体。

从供应链看，供应链背靠拼多多是Temu的核心优势之一。从物流看，我们认为Temu物流改进空间在于规模效应提升头程效率，短期内或依然维持跨境小包运输方式。从流量看，Temu目前主要通过社交媒体和搜索进行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根据Similarweb数据，12月份按访问次数计算社交媒体占比23%，一方面是因为12月份开始进入美国大促期，Temu借此机会激进推广和买量，另一方面说明Temu的推荐拉新策略或取得一定成效，再叠加Temu低价和包邮策略下自然流量比例相对较高，我们认为Temu的综合获客成本或低于SHEIN。

图表：Temu性价比来自供应链、物流和营销

资料来源：Temu官网和APP，Temu招商大会，DATA AI，Similarweb，极兔国际，中金公司研究部；备注：左上角图片选自11月7日平台官网统计，一件商品包括多个型号的SKU

关注阿里出海板块新调整，期待2023年进展渐显

海外数字商业板块设立，出海的重要性进一步提升。2021年12月阿里组织架构变动，整合速卖通、ICBU和Lazada等为海外数字商业板块，调任蒋凡担任负责人。我们认为（1）新海外团队有丰富的开拓市场和创新经验，或将为海外业务带来新的变化；（2）明确海外数字商业板块和国内数字商业板块并列地位，再次肯定海外市场的重要程度，并给予了更大的自主权限；（3）新架构下海外业务横向联系有望增加，体系内各平台有望形成一定协同效应。

图表：架构升级后，将速卖通、ICBU和Lazada整合为海外数字商业板块

资料来源：晚点Latepost，中金公司研究部

我们认为阿里Lazada海外业务聚焦基础设施和平台的品牌生态，提升消费者体验。Lazada聚焦物流和支付等基础设施建设，通过FBL和第三方物流合作的模式，持续优化时效和履约成本；通过推出Lazada Wallet以及和当地各类电子钱包合作，打通线下线上支付，更有效地提升用户体验。再打造品牌生态和供应链优势方面，Lazada寄托于阿里再国内生态和供应链的优势以及丰富的经验积累，积极吸引淘宝天猫合格商家到东南亚开店，从商家端撬动优质供应链的输出，完善平台生态。

图表：Lazada支付和物流两大基础设施成为推动飞轮、提升用户体验驱动力

注：1. FBL全称“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供给卖家的一项物流仓储服务，包括产品的加工、包装和订单运输这几个步骤，全程由Lazada负责配送监管资料来源：阿里巴巴2021投资者大会，中金公司研究部

风险提示

宏观及疫情不确定性：宏观经济对互联网行业有着基础且广泛的影响。一方面，宏观经济疲软可能会影响消费意愿及消费能力，同时影响B端营销及扩张意愿；另一方面，疫情反复对线下物流、出行等多环节存在潜在影响，并且间接影响宏观经济及用户线上时长。

监管政策不确定性：互联网行业涉及电商、游戏、广告等各行业，这些领域均有对应的政策及监管，政策及监管变化可能对互联网行业发展产生较大影响。

降本增效进展不及预期：在外部环境可见度仍然不太明确的情况下，互联网平台可能会进一步缩减用户增长投放开支，进一步影响短期收入增长速度；同时，虽然短期“降本增效”是各公司较为一致的方向，但为了正常业务的开展，各平台降费效果可能有所差异。