中金2023年展望 | 交运：物流细分市场选龙头，周期板块配置看疫情

今年年初至今申万交运指数下跌6%，居申万一级行业第三位，跑赢沪深300指数18 ppt。当下我们建议把握以下四大投资主线：物流赛道龙头、稳定回报（铁路港口）、航空疫后业绩弹性、航运周期波动，前二者相对确定性强，而后二者依赖于宏观经济和疫情的演变，进而调整配置顺序。

摘要

交运板块（市值约为3万亿元）在大盘承压时往往跑赢，主要由于三类资产的商业模式差异，在不同市场条件下均有相应的机会：1）周期类：如航运和航空，主要驱动因素为供需决定价格；2）成长类：如物流大赛道；3）基础设施类：机场公路铁路港口，主要是业务量驱动的相对稳健板块。

（一）物流细分龙头持续获得份额：2021年中国物流15万亿元大市场（美国11万亿元），但2021年物流上市公司市值仅为0.9万亿元（美国2.7万亿元），我们认为中国物流未来10年将迎来黄金发展期，两大趋势或将持续演绎，即：1）工业企业利润承压带来第三方物流渗透率提高；2）上下游整合带来中游（物流）集中度提升，即使过去两年经济和需求偏弱，龙头公司也能获得较快收入和盈利增长，我们看好当中一系列细分赛道的龙头公司，快递当前受疫情影响预期和估值较低，根据疫情情况可配置低估值加盟龙头基本面修复机会，以及左侧布局高弹性直营巨头；

（二）航空业绩弹性：我们预计2024年供需关系恢复至疫情前，供给趋紧和需求恢复将带来高票价弹性；

（三）航运周期波动：过去十年运力逐步出清，油运、干散和集运三个子板块涨跌互现，明年油运有望高位震荡，集运运价承压但投资价值逐步进入观察区间；

（四）稳定回报类：公路铁路港口等基础设施类公司中寻找运营受疫情影响小、分红稳定的标的。具体来说，2023年的配置策略取决于疫情发展和经济增长的两种情形： 

情形一（疫情维持现状）：优先配置估值合理的细分物流龙头、稳定股息类，辅以航空、油运择时以博取可能的波动弹性；

情形二（疫情逐步控制、经济增长加速）：加大航空机场、快递龙头、物流细分赛道龙头的配置，内贸集运、油运、干散也有望受益于中国需求复苏。

风险

疫情反复，经济放缓，油价大幅上涨。

正文

航空：关注需求端变化

航空是受疫情影响最大的板块之一，2023年板块基本面和股价的走向与疫情防控政策息息相关。根据中金宏观组对2023年疫情影响的不同假设，我们对行业的投资机会也进行情景分析。我们认为情景假设的主要分歧在于需求端的恢复程度和速度的差异，供给端相对而言变动的范围较小。

2022年回顾：预期加强，基本面走弱

需求端：量跌价稳。今年以来，受疫情多地散发影响，国内航空需求（以RPK计）波动下行，国际线需求改善有限。2022年前10个月，行业国内rpk需求同比下降42%，仅为2019年同期的46%，国际（含地区）rpk需求同比基本持平，仅为2019年的3%，仍然处于较低水平。客公里收益来看，受供给下降影响，上半年主要上市航司同比均现上涨，国内线涨幅在5%左右，相较于2019年同期有8%左右的下降；国际（含地区）涨幅约30-50%，为2019年同期5-6倍水平。

图表：航空业国内供需月度变化情况

资料来源：Wind, 公司公告，中金公司研究部

图表：航空业国际供需月度变化情况

资料来源：Wind, 公司公告，中金公司研究部

供给端：飞机引进增速放缓，飞机利用率处于低位。前10个月，三大航、春秋、吉祥五家上市航司累计净增机队数29架，相较于年初增加1.9%，增速较过去有所放缓。参考五家航司的飞机引进计划，飞机实际退出数量与计划较为接近，但是引进计划相对差异较大，除了春秋之外，其他航司实际引进飞机数量不足计划的60%，差距较大，因此飞机净增数量低于预期。飞机利用率来看，今年以来，行业飞机利用率始终处于较低水平。根据航班管家数据，11月份飞机利用率仅为2-3个小时。

图表：五家上市航司飞机引进情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：行业机队飞机利用率情况

资料来源：航班管家，中金公司研究部

油价上涨推升燃油成本，人民币贬值增加财务费用。年初至今，布伦特均价为104美元/桶，同比上涨约50%，相较于2019年全年均价上涨约60%，推升燃油成本。前三季度，人民币兑美元贬值10%，三大航汇兑损失合计估计约为120亿元，拖累业绩表现。

图表：布伦特油价变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：人民币兑美元汇率

资料来源：Wind，中金公司研究部

预期不断加强，相对收益明显。虽然前三季度主要航司亏损金额（六家航司合计亏损约800亿元）已经接近去年全年亏损金额（约415亿元）的两倍，但股价表现坚定，超额收益显著。今年年初截至11月24日，国航、东航、南航A股股价分别上涨4.5%、下跌2.7%和上涨2.1%，同期上证综指下跌14.9%，超额收益明显，主要因为今年以来，市场对于国际线放开预期不断加强所致。

2023年展望：预期演绎或进入尾声，基本面触底回升

预期演绎或进入尾声。我们认为疫后航空股的投资，主要可分为预期需求恢复（预期业绩兑现）和业绩兑现两个阶段。疫情以来，主要上市航司均出现过不同程度的亏损，2022年尤甚，但股价确相对坚挺，我们认为主要由于需求恢复的预期不断加强，特别是对国际线的需求恢复预期。我们认为当前股价已经隐含部分需求恢复预期，且向后看，疫情的影响大概率减弱，因此预期需求恢复的股价演绎或也将在明年进入尾声，从而进入业绩兑现的阶段。

供给变动相对较小，关注需求端变化。考虑飞机下订单到引进需要2年左右的时间，我们认为，短期行业可用供给变动相对较小，但需求端受疫情影响较大。参考宏观组2023年展望《“非典型”复苏2.0》中的情景假设，如果疫情影响逐步减弱（情景A），则国内、国际需求恢复或仍受到一定程度的制约，行业业绩兑现时间延后；如果疫情影响显著下降（情景B），则整体需求恢复或更快，国内有望恢复至高于2019年水平，并持续增长，国际线恢复程度也有望进一步提升，行业业绩兑现时间相对较早，因此我们建议投资者密切关注需求端的变化。

情景A：疫情的影响逐步减弱

需求：国内出行需求仍然将受到一定程度的制约，相较于2022年或略有改善（假设不再出现上海、北京等主要城市大规模疫情反弹），但程度有限，我们估计全年国内线需求仅能恢复至2019年同期6-7资讯成（2022年前9个月约为5成）。国际线需求或处于2019年同期10-15%的水平。

供给：受需求恢复速度较慢影响，航司或将推后飞机引进速度。参考2022年前9月情况，主要航司飞机净增1%左右，我们预计2023年，主要航司飞机引进增速或为0-1%。

盈利：行业仍然处于供过于求的状态，主要航司仍将出现亏损，但亏损幅度或较2022年有所收窄，中小航司或将面临更严峻的挑战，不排除行业集中度进一步增加可能。

投资建议：行业基本面相较于2022年改善有限（主要体现在减亏），但市场对出行产业链未来放开的预期会下调，导致板块股价回落。长期来看，我们认为头部公司或能进一步获得市场份额，行业竞争格局或有改善。

情景B：疫情的影响显著下降

国内线需求：2022年触底，2023年或能恢复至高于2019年水平，并且持续向上。受上半年主要城市疫情大规模反复影响，2022年国内航空出行需求触底。我们认为如果疫情影响显著下降（参考中金宏观组假设），国内需求或有望恢复至高于2019年水平（参考2021年4、5月份行业RPK），并持续向上。

国际线需求：或能恢复至2019年3成以上，我们预计国际线需求有望在2024或2025年恢复到2019年水平。2022年，我们看到出入境调整政策呈现“小幅快跑”的态势：1）6月，大陆出入境隔离政策从“14+7”调整成“7+3”[1]；2）9月26日，中国香港对入境旅客取消了集中隔离的要求，仅保留3天的居家健康观测[2]；3）5月国务院常务会议上，明确提出“有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施”[3]。根据CAPA数据，2022年冬春航季，行业每周国际航班量约为2019年同期4.4%，仍然处于较低水平，但同比2021/2022年冬春航季增长105.9%。如果疫情的影响显著下降，国际线有望在当前基础上进一步恢复，我们预计2023年或能恢复至2019年3成以上。根据IATA的预计、国际航班量恢复程度以及我们假设的疫情影响变化，我们预计国际线需求有望在2024年或2025年恢复到2019年水平。

供给：主要航司机队引进增速相较于2022年或有加快。截至2022年9月，主要上市航司机队数相较于2019年12月增加6%，年均增速2%。分年度来看，机队主要引进时间为2021年，2022年至今，主要上市航司机队净增加24架，增速0.9%。我们预计受后续行业整体需求恢复利好，供给或也较2022年有所加快，我们预计将恢复至4%左右（2021年水平）。

737MAX或将带来供给边际增加，但仍较为有限。存量来看，截至2022年10月末737MAX占全行业运力比例为2.8%。增量来看，根据CAPA，截至2022年10月末737MAX约占五家上市航司已确认订单总数的32%，占存量飞机的8%。目前737MAX已经获得了民航局的适航指令，存量飞机复飞或带来边际供给增加（2%）。如果737MAX订单全部交付且复飞，我们预计2020-2024年行业供给或将提升至年均4.2%，仍慢于2015-2018年水平，对供给影响有限。

盈利：行业供需改善，带来票价提升，盈利弹性高。我们认为随着国内、国际需求恢复，民航业或出现供不应求的状况，叠加票价市场化改革持续推进，实际票价或将有望上涨，带来高盈利弹性。

投资建议：我们认为疫情影响的显著下降将继续带动板块投资情绪，市场预期进一步提升。推荐具备成长性和经营韧性的标的和受整体航空旅客量驱动的标的。

机场：关注国际需求恢复，免税客单仍具增长潜力

2022年回顾：国际线低位运行下经营难现改善

经营表现受疫情冲击，枢纽机场业绩承压。2022年1-10月我们覆盖的5家上市机场公司旅客吞吐量同比下滑46%，为2019年同期的27%，其中国内线、国际线旅客吞吐量分别同比下滑47%、16%，恢复至2019年同期的36%、3%。由于国际线业务量维持低位徘徊，原先国际线占比较高的上海机场、白云机场、首都机场业绩仍承压，前三季度分别亏损21.03、6.27、20.82亿元（vs去年同期分别亏损12.51、4.90、12.90亿元），深圳机场由于卫星厅于2021年12月投产带来较大增量成本，2022前三季度亏损8.90亿元（vs去年同期盈利0.12亿元）。

A股国际枢纽机场股价表现良好。年初至今上海机场、白云机场分别上涨11.59%、12.60%，我们认为主要受益于1）年内防疫政策不断优化调整，国际线逐步增班，市场对于国际线恢复预期加强；2）白云机场免税合约于年中落定，保持对未来免税销售额弹性，好于市场预期；投资者对上海机场下一轮免税合约期间的业绩亦开始有部分积极预期。深圳机场、厦门空港、北京首都机场股份年初至今分别下跌6.56%、7.61%、8.18%。

图表：主要上市机场国内线月度经营表现

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表：主要上市机场国际地区线月度经营表现

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

机场商业：白云机场免税合约签订补充协议；有税顶奢商业布局持续推进。2022年6月白云机场与中免签订免税补充协议，其中1）对于未来年度保底及提成孰高的收费模式，以及提成比例未作修改，仅对保底销售额作一定程度下修；2）原进境免税店协议期延长两年至2029年4月，高提成比例或相应获得延期。此外，今年顶奢入驻机场趋势持续推进，9月以来白云机场LV、Gucci、Tiffany等品牌已陆续入驻；Tiffany、Bottega Veneta、Celine等进驻虹桥机场。

2023年展望：预期波动为主，基本面兑现仍需时间

情景一：疫情防控强度不变

如果当前疫情防控强度不变，我们预计国内旅客吞吐量将有小幅回升（假设不出现类似2022年上半年北京、上海等主要城市出现大规模疫情反弹的情况），国际旅客吞吐量增长有限，机场业绩或仍将较2022年略有改善，但市场对于国际线恢复的预期会下调。

情景二：疫情影响显著下降

机场业绩主要取决于国际线需求恢复程度。假设疫情影响显著下降，我们预计2023年国际旅客量将恢复至2019年的3成以上，机场业绩边际改善，板块投资情绪进一步提振，板块投资将聚焦于国际旅客恢复之后，免税客单的恢复以及增长情况。根据我们10月8日发布的《全球视角看疫后机场免税：归来仍是“王者”》中指出，我们认为国内机场在国际线修复后议价能力犹在，疫后人均免税消费将较疫情前有较大提升。

物流：细分市场蓝海，龙头持续获得份额

展望明年，我们认为物流或存在跑赢市场的机会，理由在于：1）短期来看，随着疫情防控措施的优化，明年经济边际向好发展，叠加保通保障的有利措施，物流（尤其是生产端的物流）或率先复苏；2）中长期看，我们认为物流（尤其是to B物流）行业仍会受益于行业的外包趋势，且精益化属性加强。在标的选择上，我们优选在物流赛道中有资源、有运营能力的公司，他们具备更强的获取市场份额的能力。

物流外包支撑行业β，资源+能力优选公司α

物流是制造和消费的链接，物流效率决定流通效率。由于制造的特点是社会化分工、规模化生产，消费则是多元化参与、碎片化消费，制造与消费的时空错位产生了物流的需求。工业品从原材料采集、进入到生产制造、成品分销到渠道以及最后到消费端，分别通过原材料物流、生产物流、成品物流和销售物流进行链接。产品90%以上时间都处于物流环节，因此物流效率决定了流通效率，企业要尽可能加快货物的流通速度，从而实现更高的资金利用效率。

物流的目标就是用最低的成本实现尽可能高的流通效率。物流成本是交易成本的一部分，物流成本越低，生产要素才越容易流通，进而促进贸易和分工。举例来说，全球物流成本的下降促进了全球贸易和生产的流通：根据WTO数据，集装箱刚进入海运领域的1966年全球货物出口占全球GDP比重约为7%，而2011年全球货物出口占全球GDP比重达到了24%。然而成本和效率不易兼得，速度快精度高通常需要付出更高的成本，因此物流的核心目标就是降本增效，通过整合资源力求在相同效率水平上成本最低，在一定成本水平下效率最高。

我们判断未来3-5年to B物流的行业会受益于行业物流外包的β：

►2021年中国16.5万亿元物流费用中企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核，整体成本高于外包物流；随着工业企业利润承压，物流作为“第三利润源”得到重视，我们认为未来企业物流外包将会是大势所趋，并且未来的外包或不再是简单的某一个物流环节的外包，而是整体物流解决方案的外包，物流公司也将为客户提供更具深度和广度的服务。

►敏捷供应链或增加物流需求且管理难度更大，也会带来物流外包比例有望提升。敏捷供应链要求分散化布局、增加备选供应商并调整安全库存以分散供应链风险。分散化布局和替代渠道增加或带来货量及物流需求的增长；同时，敏捷供应链和JIC（即以防万一（Just-in-case）的生产策略）将对物流多样化提出了更多要求。我们认为外包第三方物流更具灵活性、专业性，不仅更能适应敏捷供应链对物流多样化的要求，还能更规模化、集约化地平衡敏捷供应链的成本效率问题，因此第三方物流的占比或将提升。

同时细分赛道也会有往获得超额收益的，我们认为此部分的α在于两方面，赛道、资源和能力：

►赛道：中国to B物流细分赛道各处不同发展阶段，但普遍而言仍处于跑马圈地的阶段，对于大市场格局分散的赛道我们更加关注公司的成长性（例如跨境物流、供应链物流），而对于跑出相对稳定格局的赛道我们更加关注盈利周期（例如快运）。

►资源+能力：我们认为，物流企业的竞争在成本效率，核心是资源卡位和精细管理。我们在物流赛道论开篇中提及物流降本增效的方式是网络化、自动化和数字化。网络化、自动化都是重资产投入，尤其是网络化，卡位核心节点资源能赢得较强的先发优势，自动化较容易被模仿，且由于技术的迭代存在后发优势。数字化是轻资产投入，是精细管理的体现，数字经济时代数据流量就是生产力，较早完成数字化转型的物流商能够积累数字优势，向一体化物流迈进。因此我们认为物流企业的核心竞争力体现在核心资源卡位和精细化管理。核心资源主要是具备区位优势的枢纽、中转、仓库；精细化管理体现为数字化投入，但背后是企业文化和管理层领导力。我们认为核心资源卡位较多、数字化能力较强的物流公司会成为细分领域的长跑冠军。

大宗供应链：长坡厚雪、万象更新

我们在11月16日发布了《物流赛道论（二）大宗供应链：长坡厚雪、万象更新》，仍然看好大宗供应链的龙头，明年的逻辑或会持续演绎：

►大宗供应链行业加速整合，但集中度仍低。大宗供应链行业在经历“供给侧改革”和疫情扰动过程中加速向行业龙头集中（2015-2021年CR4提升3.1ppt v.s. 2011-2015年提升0.4ppt），但目前格局依旧分散（2021年CR4为4.0%），行业龙头企业在货种资源、客户渠道、资金规模、运营效率和风控管理上积累了一定优势，我们认为未来行业依然会向龙头集中。

►对标海外龙头，大宗供应链或出现巨头企业。海外大宗供应链行业发展经验各异，但均经历了上下游集中带动中游集中，已形成巨头企业（例如日本综合商社携手制造业发展，2021年三菱商事、伊藤忠商事均超百亿元利润和千亿元市值），而2021年中国制造业增加值占全球比重29.8%（v.s.日本5.9%），我们认为中国配套的大宗供应链行业或同样出现巨头企业。

►除了龙头整合，什么因素可能会给行业带来新的变化？我们认为在于：1）科技效应：大宗供应链由于链条长且复杂而数字化程度低，行业龙头在信息服务、客户拓展、物流整合、金融服务等方面探索数字化（例如建发股份的“纸源网”、厦门象屿的“屿链通”等），实现资源整合、降本增效；2）向上下游延伸：龙头企业逐步通过收购或股权合作等方式在细分领域实现产业链延伸，增强自己在货源、物流、渠道等方面的核心竞争力；3）出海布局：制造业出海需要配套的原辅材料供应和成品分销，头部企业也将“走出去”作为战略重点之一（2016-21年建发股份/厦门象屿海外业务收入CAGR分别为38%/31%）

图表：大宗供应链行业CR4不断提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

快运：看好全网直营体系的竞争格局优化

我们认为快运市场竞争格局已经有所优化，头部格局基本已经形成，且头部企业的经营重心也逐渐从“要规模”变向“要利润”：

►2022年快运头部“跑马圈地”告一段落，千万吨头部门槛确立：在千万吨以下，网络是必须的门票，货量增速是反映公司网络效应、规模效应的直接指标，是零担快运公司在这个发展阶段的第一绩效。

►头部企业的经营重心也逐渐从“要规模”变向“要利润”：在千万吨以上，不论是平台型还是直营型快运，都已基本达到全网型规模效应的门槛，较区域网等具有显著的规模优势；此阶段进一步争夺货量带来的边际成本下降效果不再显著，盲目追求低质量扩张反而容易导致经营低效、服务质量下降等问题，因此公司会将经营目标转向利润导向的精细化运营。

全网直营快运的竞争格局更优：伴随京东物流收购德邦、且德邦确认上市地位，直营快运领域出现两强格局：顺丰快运（直营快运+加盟制顺心捷达）与京东系（德邦+跨越+京东快运）两大主打高端快运的阵营确立，行业价格竞争告一段落，短期关注直营快运格局优化带来的盈利修复。

货代：直客逻辑+外延并购是明年的关注重点

市场担忧空海运价下跌或致货代盈利下行，但我们认为运价下行为货代提供了直客转型验证的机会。三季度以来由于海外需求疲软、运力供给修复，空海运价显著下跌，伴随运价下行的是货代赚取到的运价差迅速缩窄，我们认为货代从过去的竞争舱位转向竞争直客，具备全流程服务能力的货代有望获取直客份额。

中国货代的直客占比仍不高，未来直客占比提升或带动盈利结构优化，单位利润向上弹性充足。

外延扩张有序推进，持续完善网络覆盖及全程综合服务能力。进入中国物流集团体系以来，公司利用其国企货代领头羊角色，同跨境物流各细分环节龙头开展合作，我们认为有助于公司巩固运力体系、完善国际网络，加强全程物流管控能力，提升直客服务质量。

图表：华贸物流海运业务量结构变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：华贸物流空运业务量结构变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

化工物流：看好民营大炼化投产下石化仓储及水运赛道

化工物流：中国化工物流市场规模大，第三方一体化物流具有高成长性。我国分层级、多维度的化工物流监管体系正处于逐步建设和完善的过程当中，我们认为在监管趋严下行业竞争格局逐步向好，满足安全合规要求的公司份额有望提升。在兼顾经济性和高效性的要求下，化工物流企业不断向一体化和数字化方向创新，构建自身竞争力。我们看好受疫情影响小、需求端具有高增速、业绩确定性强的液化品水运和石化仓储赛道。

我国逐步向石化强国转型，液体化学品产量有望保持增长，从而带动液化品水运需求高增。十三五期间我国规划建设七大石化产业基地与多个大型炼化项目，我国炼化产能逐步扩张、升级，炼化企业向大型化、聚集化、炼化一体方向发展，我们认为化学品产量有望保持增长。短期看，十三五期间规划的大型炼化一体项目仍在陆续投产，未来3年内液化品产量有望保持较高增速。根据卓创资讯预测数据，2022到2024年在建项目中对二甲苯拟投产产能分别为760万吨、670万吨和1170万吨，相较于2020年和2021年仍有较高增长。长期看，在“去油增化”、国产替代和消费需求增长下，我国液化品产量有望保持稳定增长。目前我国液化品水运以PX、乙二醇、苯乙烯等产量较大的基础化学品为主，不同沿海炼化产区间也存在基础化学品运输需求，2021年我国沿海省际液化品运输量达3,650万吨，同比增长10.6%，我们认为随着液化品产量增加，液化品水运需求有望保持高增长。

图表：我国沿海省际化学品运输持续增长

注：2022E数据来自上海航运交易所报告  资料来源：交通运输部，上海航运交易所，中金公司研究部  

图表：PX产能增长及预测

注：预测数据为卓创预测

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：已投产沿海大炼化项目和部分在建项目

资料来源：盛航股份招股书，兴通股份招股书，中金公司研究部

我国主要石化产品进口量的提升带动石化仓储赛道高景气。我国是石油化工行业的消费大国，需大量进口原油、天然气、天然橡胶等，资源对外依存度较高。2021年我国原油净进口量为5.13亿吨，是世界第一大原油进口国，考虑到我国经济增长下原油消费持续增加，我们认为未来原油进口量将持续增长。由于海运的运输成本低、运载能力强，适合国际化工品的远距离运输，因此进口原油及油品主要依赖海运形式，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因而未来我国原油进口量增加有利于港口石化物流行业的快速增长。

图表：我国原油加工量逐步提升

注：2022年以来受疫情影响增速为负  资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：我国原油进口量、表观消费量和对外依存度

资料来源：国家统计局，iFinD，中金公司研究部

货运平台：缩短匹配流程，助力公路货运行业智慧化转型

货运平台的出现为万亿元公路货运市场降本增效，减少中间商创造直接价值，政策端鼓励网络货运平台发展，此外疫情推动线上货运生态进一步发展，线上化率持续提升。据CIC测算，公路运输行业数字化货运平台GTV（包括整车、零担及快递） 2020年约2730亿元，其中满帮占64%，2021年货运平台GTV同比增近50%至约4020亿元，尽管3Q21、4Q21满帮停止新用户注册，其市占率不降反增至65.3%。往后看，CIC预计行业数字化渗透率2020-2025年有望由4%提升至18%。

图表：公路货运市场与数字化货运平台市场规模及未来增速（单位：万亿元）

注：右图中柱状图为公路货运市场与数字化货运平台市场规模，其中灰色为满帮2020年规模，64%为2020年满帮市占率 资料来源：CIC，中金公司研究部

图表：恢复新用户注册后周活同比增幅明显

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

同城即配：餐饮外卖大而成熟，非餐配高增长大蓝海

据艾瑞咨询，即时配送行业单量将从2021年的323亿单增长到2025年的779亿单，对应复合增速25%，其中餐饮外卖复合增速达12%，非餐配送场景复合增速更高达38%。我们认为近两年即时零售进一步发展，通过即时配送实现万物到家的用户习惯得以培养，具体看，需求侧，餐饮外卖需求保持稳健增长，同城零售和跑腿业务实现同比较高增长；骑手供给侧，需求激增和疫情防控引起骑手供给紧缺，各平台骑手月活均较往年同期有明显增加。我们认为非餐配高增长背景下，率先布局的公司凭借优质服务，将有更高的用户留存实现高于行业增长。

图表：各个场景订单量结构

注：数据为艾瑞咨询预测  资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

图表：饿了么活跃用户数同比基本持平，10月美团外卖同比增加10%

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：同城零售需求增长，高点后有所回落

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：顺丰同城增长显著

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：骑手端美团众包及蜂鸟众包10月活跃用户数同比分别+21%/6%

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表：骑手端三方配送及跑腿业务同比较高增长，10月顺丰同城同比增速最高达90%

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

快递：增量恢复、格局巩固优化之年

2022年回顾：快递市场需求疲弱，在去年监管以来竞争趋于良性、总部及加盟商对盈利和现金流均更为重视，单价环比保持稳定（同比涨幅较大但逐步收窄），全行业利润释放（利润对单价的弹性远大于对业务量的弹性），但公司表现由于受疫情影响冲击程度不同而出现分化，直营模式公司在收入增长放慢的宏观背景下加大成本控制，业绩表现呈现较强韧性。

2023年我们预计行业增量有望恢复、增速回到双位数，价格在监管倡导高质量发展、资本开支下降的大背景下不会出现大幅波动，但考虑到主要头部公司实际业务量或略低于其最有产能，因为存在提升业务量以实现资产更高利用率，因而对份额的诉求或强于今年。我们认为这更需要考验快递公司的综合能力。

需求：透支和疫情影响2022年增速，2023年增量有望恢复

今年以来快递业务量明显表现出增速疲弱的特征，前10个月的业务量增速仅为3.6%，我们认为主要原因为：1）2020-2021年的需求透支。2020、2021年全国快递业务量分别增加198亿件和248亿件，明显高于疫情前的增量，这两年的增长速度也出现异常加速，而今年如果按照全年增长3%来计算，增量仅为38亿件，增量显著放慢，但如果我们按照2020-2022三年来计算均值，则为161亿件，体现了需求透支的可能性；2）不同于此前2020-2021年疫情期间导致线上化渗透率提升有利于快递业务量增长的逻辑，今年以来由于疫情的传播性，对电商、快递物流的运营造成较大扰动，同时消费需求疲弱，疫情表现出对快递需求的抑制作用。

但我们认为，2023年增量有望恢复，增速有望回到双位数，主要基于：1）需求的内生动力依然存在，事实上今年网民数量仍呈现稳步增长，但网购人数增长放慢较为明显，除了去年的基数之外，我们认为物流履约、消费能力等因素也对此形成压制；2）2022年1-2月合计（剔除春节错期的影响）同比增长19%也体现了需求内生动力仍然存在；3）2023年疫情有望逐步得到控制，物流通畅、消费信心恢复，则增量有望恢复。

图表：2015年以来的快递业务增量：我们认为2023年行业有望实现两位数增长

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：不同于2020-2021，2022年新冠疫情直接影响快递业务量增速

注：为剔除春节错期的影响，1-2月增速合并计算 资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：网民人数仍呈现稳定增长，网购人数增长放慢

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

图表：1H22网民使用网络购率的比例略有降低

资料来源：CNNIC，中金公司研究部

竞争：格局巩固优化之年

从竞争而言，我们认为今年的快递行业表现有明显的优化，主要体现在：1）二季度疫情影响业务量的情况下，没有出现明显价格战，并且在三季度业务量逐步恢复阶段价格也相对稳定，没有出现明显的为了填满产能而低价获量的情况，2）这也是在总部、加盟商在意识到行业增速有限、不确定性外部环境下更加注重自身盈利和现金流的结果；3）同时各公司均根据外部环境和自身业务需求压降了资本开支。但考虑到从资本开支（现金支付），到形成实际的产能存在的时间滞后（比如土地、厂房等存在建设周期），我们认为前期的资本开支形成的产能仍将有一定增长，目前头部公司产能利用率仍有一定提升空间，因此对2023年业务量增长目标的优先级会更高。当然，在整体监管和高质量增长的环境下，我们认为简单依靠价格竞争来获得业务量的策略将难以为继，竞争点将聚焦于全网整体综合服务能力，因此各家公司对于自身加盟商管理和优化的重视程度明显提升。

我们在2021年8月提出监管带来快递行业的价格拐点，并且在2022年3月总结提炼出市场、平台和监管共同作用下的三重“竞”化论。今年以来，电商快递面临需求增速低于预期、部分追赶公司份额提升的市场环境，但在监管的约束下，呈现量“增速弱”、价“趋势稳”的状态。由于通达系快递公司业绩对于价格的弹性远大于量的弹性，因此去年四季度以来提价的基数效应带动了头部公司的业绩增长。但由于行业增速放暖、疫情对行业的扰动影响，目前的预期已在低点，上市公司估值均有所压缩。

我们认为，明年继续提价可能存在一定难度，或进入格局巩固之年，头部公司的盈利增长来自于业务量增长（行业需求增速叠加份额提升）、成本下降，若行业增速继续低于预期则可能影响业务量增速同时也会影响成本的规模效应，导致盈利增速可见性下降。我们认为，2023年行业投资机会在于以低估值买入龙头赚取盈利增长和估值修复的收益，或挖掘总市值合理偏低情况下基本面存在较大修复空间的公司；高端直营快递品牌收入端受宏观和整体消费影响较大，公司也加大成本控制力度以稳定利润和现金流表现（因此也奠定了业绩弹性基础），但收入因素压制估值，明年若消费端明显复苏则公司弹性大。

图表：2022年资本开支均普遍放缓，但前期资本开形成产能存在时间差

注：京东物流无季度数据，1-3Q采用当年上半年数据（中报中披露） 资料来源：iFinD，中金公司研究部

航运：油运高位震荡，集运进入价值观察区

3-5年趋势：供给和环保限制供给，积蓄波动势能

存量供给逐渐优化出清。金融危机之后全球航运市场长期处于低迷状态，行业整体盈利能力和现金流恶化，出现持续的行业整合和产能出清。由于金融危机前累积了大量的船舶在手订单（最高接近60%），消化存量的新船订单花了近10年的时间。过去三年以来，随着在手订单与运力之比逐渐消化至10%左右（对应于未来三年的交付），供给增速已经显著放缓，但其中不同细分市场差别较大：集装箱船队该比例达到27%，未来两年交船压力较大，需要以来老船拆解以对冲；油轮（4.6%）和干散货（7.0%）未来新增运力均有限。

产能和环保限制增量供给。由于航运业的长期低迷和资本开支下降，造船产业也经历了产能出清，目前造船产能较金融危机前出清了一半以上。此外，环保因素对于航运业的影响越来越重要：无论是短期（2023）年生效的碳排放强度指数（CII），中期（2030）的碳减排要求，还是远期（2050年）的碳中和要求，都会对存量运力形成一定的制约（例如限制航速），更重要的是，我们认为在新的燃料油技术路线确定和成熟之前，会明显限制新船订单的积极性。环保因素对于部分航运货种的需求，例如煤炭也会形成长期的负面影响，但同时会催生LNG等新型燃料的需求，我们建议结合需求端的变化，关注需求持续有增量的细分市场。

未来五年波动加大。航运市场短期供给刚性的特点决定了，随着船舶利用率的上市，在景气周期后半段，运价波动性将明显加大。我们认为，未来五年航运市场在相对有限的供给条件下，运价将呈现相对高位、宽幅波动的特点。

展望2023年，全球经济增长或出现中国增速恢复，海外增速回落甚至不排除负增长（不同情形下，中金宏观组预计2023年中国GDP增速为5.2%-6.7%，美国则可能为-1.0%到+0.8%）。因此结合供需来看，国内需求敞口（干散货和油运）较大的板块有望复苏，而海外需求敞口较大的板块则需要更多耐心等待至下半年（中金宏观组预计基准情形下美联储于2023年上半年结束加息）。

图表：环保因素对于供给存在限制：存量运力或降速航行，新船订单面临燃料技术路线的不确定性

资料来源：IMO，中金公司研究部

图表：在手订单与运力之比：全球船队平均仅为10%，但不同船型分化明显，集装箱船新船压力大

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

油运高位震荡，干散货改善，集运进入价值观察区

油运：周期向上，短期或出现震荡，把握节奏。我们2021年底策略报告中提出油运底部确立，并在2022年6月重申油运“具有高赔率的向上周期”。当前我们依然认为油运周期向上，基准假设下2023年全球油运供给/需求较2019年增长9%、2%，因此产能利用率可能仍未达到饱和，供需差有望驱动VLCC运价均值到4-6万美元/天，显著高于今年，但由于运价短期迅速上涨带动股价和市场预期，需要更好地把握基本面的节奏和振幅，美湾出口减少或四季度旺季过后运价存在回调风险。

图表：原油油运：VLCC平均运价在俄乌冲突、美国战略储备释放等因素带动下迅速上涨

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：成品油油运：MR平均运价在俄乌冲突后达到高位并持续高位震荡

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

干散货：供给无忧，需求见底。干散货市场供给端逻辑清晰，我们预计2022-2024年运力增长2.7%、0.5%、0%，若环保规定CII生效后逐步影响航速，则未来可能出现有效运力负增长。需求端，不同货种尚未形成共振：铁矿石（占比28%）面临中国当前需求偏弱的局面，2022年运量出现小幅下降，明年有望恢复增长，但增速有限。煤炭（占需求23%）和粮食（占需求10%）受到俄乌冲突带来的货量损失和运距拉长的综合影响，而小宗干散货（占需求的40%）对单一国家的依赖度较小，但可能受全球经济增速放缓的影响。综合来看，我们预计2022、2023年干散货海运周转量需求增长0.6%、2.3%，明年供需关系较今年好转，尤其是伴随中国稳增长政策和经济恢复，存在向上弹性（可跟踪挖掘机销量以及铁矿石库存）。

图表：挖掘机销量为BDI指数的领先指标

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：铁矿石港口库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：干散：BDI指数持续下降

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

集运：供给压力仍在，观察行业应对。回顾过去2年多的历程，2020年以来美线需求的持续快速增长，是本轮行情上涨高度如此之高的主要驱动因素。随着近期需求逐步走弱，高企的运价迅速回落，但过去两年累积的新船订单尚未开始真正大量交付。考虑到集运公司累积的大量现金流，我们认为，当前集运行业进入了疫后长期投资价值的第一个战略观察期：尽管需求端面临通胀、经济增长担忧等问题，但供给端各大船公司能否通过拆船、闲置运力等方式对冲明后年的新船交付压力，是决定行业长期价值的关键因素，观察指标为运价底部支撑位、拆船数量和速度。我们认为行业基本面见底或出现在2023年下半年（中金宏观组预计基准情形下美联储与2023年上半年结束加息），部分高分红、低估值、业绩相对稳健的公司或可提前左侧布局。

图表：集运：SCFI欧线、美西线运价持续下跌，逐步接近疫情前2019年同期水平

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：集运：近洋航线（左图）当中日韩航线以及内贸航线（右图）表现更为稳健

资料来源：Clarksons，泛亚航运，中金公司研究部

港口：稳增长价值显现，未来估值有望重塑

从港口吞吐量来看，明年铁水联运的发展及RCEP的实施等有望带来新的需求增量。向后看，尽管欧美等发达国家经济存在较大经济下行压力，带来港口部分出口需求承压，但考虑国内需求仍相对强劲、我国运输结构变化以及东盟等周边国家的需求增量，我们认为我国港口吞吐量仍有一定增长空间。一方面，随着我国经济不断发展和“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局的确定，我国货物运输需求有望实现不断增长。另一方面，受益于我国散改集、公转水以及多式联运的发展，更加经济、碳排放量低的水运占比有望逐渐提升，从而带来港口吞吐量的增长。此外，今年RCEP的实施也将为航运市场需求带来较大空间，目前，东盟已经成为我国最大的出口目的地，2022年上半年我国对东盟进出口2.09万亿元，同比增长5.6%，占我国外贸总值的14.7%，未来东盟国家较为强劲的需求将为港口吞吐量提供支撑。

图表：10月下旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长3.2%

资料来源：中国港口协会，中金公司研究部

从竞争格局来看，明年我国港口区域间整合有望持续推进，行业竞争格局不断改善。2015年以来，我国多省开始提出省内港口整合举措，到2021年年底，中国沿海5大港口群的初步整合基本完毕，以省为单位的港口整合还在不断推进。区域内港口整合有利于减少港口之间的恶性价格竞争，提高周边港口的协同效应，提升整体盈利能力。2022年9月，唐山港股权划转至河北省港口集团，河北省港口进一步整合。我们认为明年全国区域内港口整合将持续推进，行业竞争格局或不断向好。

图表：重点区域港口整合进展

资料来源：公司公告，中国港口协会，中金公司研究部

从港口费率来看，我们认为在明年港口行业格局向好以及航运企业现金流改善背景下，港口费率有进一步上调的可能。当前港口主要的费率为装卸费率，实行市场化定价，港口费率取决于与下游航运企业的议价能力和行业竞争情况。2017年以来的港口反垄断调查纷纷到期，另外由于港口行业属于航运的上游产业，航运企业盈利和现金流的大幅度增长，为港口企业谈判提供了良好的外部环境和充足的空间。此外，随着我国区域内港口逐步整合，相邻港口的恶性竞争减少，港口费率有望上行。2022年以来国内多个港口装卸费率有所提升，但仍低于反垄断调查前水平，且相比于海外港口费率较低，我们认为未来港口费率仍有提升空间。

中长期来看，港口新增产能投资趋于理性，随着港口吞吐量稳步增长，港口产能利用率有望提升。“十五”到“十一五”期间港口进行大规模基建导致供给过剩，而2017年以来港口投资回归理性，沿海港口的无序扩张放缓，从2016年到2021年，沿海港口固定资产投资年复合减少4.8%左右。我们认为未来需求增长或能够逐步填充富余产能，港口板块整体投资回报率或将逐步提升。市场波动较大时，港口行业由于稳增长的特性，往往能够跑赢大盘。2022年来港口估值水平处于过去10年平均水平以下1倍标准差位置，我们认为市场对稳健性标的关注度提升或推动板块估值均值回归。我们看好占据腹地区位优势，低估值、高股息、高弹性的个股。

图表：近5年沿海港口固定资产投资额较低

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2014年后新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量显著下滑

资料来源：中国港口协会，Wind，中金公司研究部

公路铁路：客运承压，货运回稳，看好板块防御价值

展望明年，我们认为公路铁路板块中，货运的表现或仍会好于客运，而铁路货运或会高于公路货运。

从今年的数据来看，疫情影响下，货运数据好于客运，铁路的货运仍实现同比上涨：根据交通运输部数据，客运方面，1-10月公路客运量累计同比下滑29.5%，铁路客运量累计同比下滑34.9%，我们认为疫情影响人们出行需求，客运需求整体呈现疲弱态势，若疫情持续客运或将继续承压，若疫情好转则客运弹性较大；货运方面，1-10月公路货运量累计同比下滑4.5%，铁路货运量累计同比上涨5.8%，我们认为货运需求受疫情影响较小，具备一定韧性。我们认为若明年仍受疫情影响，货运表现会好于客运。

图表：1-10月公路客运量累计同比下滑29.5%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：1-10月铁路客运量累计同比下滑34.9%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：1-10月公路货运量累计同比下滑4.5%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：1-10月铁路货运量累计同比增加5.8%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

公路铁路板块高股息、低估值的个股防御价值突显，我们推荐基本面稳健、低估值、高股息的个股。