特货物流系列之化学品供应链：百舸争流，奋楫者先

投资建议

化学品供应链市场规模大、进入壁垒高，我们认为未来决定化学品供应链企业发展的核心竞争力将更多体现于一体化服务能力以及数字化管理能力。参考国外龙头公司的发展历程，伴随行业整合提速，我们认为具备底层交付能力，且能够通过精细化管理和数字化赋能不断降低获客成本、提升全渠道效率的中国化学品供应链企业有望在竞争中胜出。

理由

化学品供应链对资质和运营能力的要求高，具备线下核心物流资质和端到端交付能力的公司更加具备竞争力。化学品供应链依托物流和商流连接化学品产业上下游，中国作为世界最大的化学品生产与消费国，化学品供应链发展空间广阔。由于化学品物流和仓储是供应链服务必不可少的环节，随着国家对化学品供应链行业规范化程度的加深，我们认为具备化学品供应链线下服务资质和安全运营能力的企业或能够持续受益行业规范化程度的提升。

世界范围看，传统化学品贸易逐步演变为综合型供应链服务，行业的首次变革重在比拼关键节点的资产要素，第二次变革强调全球化及数字化能力：上世纪80年中期，随着欧美化学品市场走向标准化，贸易利润下滑，单一贸易商逐渐向综合型供应链服务商转型，具有线下服务能力的企业进一步取得市场份额；近十年，随着分销品类扩张和线上销售平台兴起带来的数字化进程提速，头部企业的竞争重心转变为全球布局和数字化变革下的成本与效率、安全与可持续，具备线上营销与线下交付强耦合能力的公司脱颖而出。

可持续的品类扩张与差异化的产品组合助力化学品供应链巨头Brenntag成为行业领头羊。Brenntag成立于1874年，2020年的全球市场占有率为4.7%，是全球化学品供应链市场的领军企业。Brenntag先通过大宗商品的规模化采购与库存管理等实现可观盈利，继而在特种化学品领域投入和深耕，逐渐走向品类拓展。大宗化学品利润率虽然略低，但是目前市场更加广阔；特种化学品利润率相对可观，但是品类的准入门槛与资金、人员要求也相应更高。我们认为较为平衡的产品结构使其品类的扩张过程更加稳定合理。

风险

全球经济下行影响化学品物流需求，行业竞争加剧，政策风险。

总览：在历史演进过程中把握核心竞争要素

在本篇报告中，我们通过分析全球化学品供应链市场的发展历史，总结行业演化规律和龙头公司的成长历程，并分析中国市场的经营模式与竞争特点，得出该赛道的投资逻辑和要点：

1、国内化学品供应链行业起步较晚，随着国家对化学品供应链行业的规范化程度加深，我们认为具备线下物流资质和端到端交付能力的公司更加具备竞争力。由于化学品物流体系的建设需要较大的资金投入和长期运营能力的积累，化学品的物流与仓储具有较高的行业壁垒，我们认为具备化学品线下服务资质和能力的企业能够持续受益行业监管趋严，并凭借更为稳定可靠的化学品供应体系和全链路服务能力掌握行业定价权。

2、全球化学品供应链行业诞生至今，行业经历两次重要变革，首次变革重在比拼关键节点的资产要素，第二次变革强调全球化及数字化能力。欧美市场化学品供应链的历史悠久，但是发展速度相对缓慢，行业首次变革发生在上世纪80年中期，具备关键节点资产和线下供应链服务能力的公司逐渐占据更多市场份额；第二次变革始于近十年，主要源自于化学品分销品类扩张和线上销售平台兴起带来的数字化进程提速，具备线上营销与线下交付强耦合能力的供应链服务商逐渐脱颖而出。

3、参考Brenntag的成长之路，我们认为更为平衡的产品结构和地域分布特点有助于化学品供应链公司进行可持续的品类扩张和构建差异化的产品组合。大宗化学品利润率虽然略低，但是目前市场更加广阔；特种化学品利润率相对可观，但是品类的准入门槛与资金、人员要求也相应更高。化学品供应链企业可先通过大宗商品的规模化采销实现可观盈利，继而在特种化学品领域投入和深耕，逐渐走向品类拓展。

化学品供应链：背靠化工生产市场，连接产业链上下游

化学品供应链依托物流和商流连接化学品产业上下游，包含物流和分销两部分，化学品物流提供技术和资质要素，分销掌握货源和渠道，两者联系紧密。化学品物流属于To B物流的一种，包含对化学品的运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、回收、信息处理等各个环节。化学品分销依托于自有和第三方物流，是将服务、信息、技术等用户所需服务附加在实物物流资产上的流程化操作。化学品分销与物流都是以服务商的身份连接化学品产业链上下游，化学品供应链的主要客户包括化学品生产商、化学品贸易商、实验室等。

上游化工行业：市场规模全球首位，产业链成熟

中国是化学品的生产和消费大国，因而化学品供应链发展空间广阔。2020年我国石油和化学品行业规模以上企业实现营业收入11.08万亿元，占规模以上工业企业营业收入的10.4%，占GDP的10.9%；对应化学品供应链的市场规模达到2.05万亿元，占我国总物流市场的14.0%；2020年我国化学品货运量达到17.3亿吨，占我国总社会货运量的3.7%。从世界范围来看，2019年世界化学品的销售额约为3.7万亿欧元（约合27万亿元人民币），而中国拥有全球最大的化学品市场（2019年化学品销售额占全球的41%）。根据欧洲化学工业理事会预测，未来10年内，全球化学品市场增长将主要来自于中国，2030年中国地区的市场份额或将上升至49%。

中国化学品供应链：起步晚、发展快，线上平台逐步兴起

相比发达国家，国内化学品供应链行业起步较晚，线上服务平台处于高速成长期。我国的化学品分销产业普遍落后于欧美，其中中化塑料成立于1988年，是国内较早的化学品供应链服务商。我国中小型化学品生产企业地域分布广、数量多，2020年对应的市场总额约为7,720亿美元，占整个化学品生产市场的63%，这部分市场难以被传统供应链服务商所覆盖。此外，中间商渠道长，且信息不对称，运输、仓储等环节的信息化程度低，也促成了线上服务模式的出现。根据摩贝招股说明书的行业数据，自2014年以来，以化学品电子商务平台的收入衡量的中国化学电子商务产业的市场规模以67.1%的年复合增长率增长，2018年达到187亿美元；2014-2018年，化学品线上交易渗透率从0.30%提升至1.76%。

现阶段中国有四种较为典型的化学品供应链企业。第一种是依托大石化资源优势的化学品服务企业，如中化塑料，占有上游产品及客户资源优势；第二种是以物流供应商为代表的民营供应链企业，如密尔克卫，这些企业拥有码头、储罐和车队等，在其重物流资产的基础上拓展化学品分销业务；第三种是基于数字化分销模式应运而生的化学品B2B电子商务平台，如摩贝、国联股份等，为买卖双方提供交易撮合、融资、物流等多种服务；第四类是制造企业与自营化学品分销商，如阿拉丁、泰坦科技，自主研发、生产、销售，为客户提供一站式的解决方案。

通过对比国内化学品供应链参与者的主营产品和所服务的产业链，我们发现不同企业所经营的领域仍然各有侧重，几乎没有直接竞争，给予了它们在各自细分板块较为充分的发展空间。

 ► 全品类平台：摩贝的经营特点在于化学品类的全覆盖，其平台目前收录了4,500多万条化合物数据，覆盖实验室领域、精细化学品和基础化学品三大市场，举例来看，2020年摩贝旗下单一生物及药物化学品板块下的药物杂质子类就包括6,831种化学品，医药中间体包括4,406种化学品，足见其化学品种类的广度。

 ► 赛道型平台：中化塑料、密尔克卫、国联股份、阿拉丁这四家企业在化学品种类上不如摩贝丰富，但各自都有其专注的化学品赛道，比如中化塑料侧重基础化学品和精细化学品两个细分市场，密尔克卫重点打磨涂料、风电、锂电池和聚氨酯等产业链相关产品，国联股份侧重工业、农业化学品，如涂料、玻璃、肥料等，更偏向应用领域，阿拉丁则专注于实验室领域，走高端化学试剂研制路线。

 ► 外延型平台：生意宝不同于以上专注做化学品业务的企业，目前已成为大宗商品的电商平台，拥有包括化学品医药、纺织皮革、服装服饰在内的15个板块，其经营模式正在向综合性电商平台转型。

随着国家对化学品供应链行业规范化程度的加深，我们认为具备线下物流资质和端到端交付能力的公司更加具备竞争力。我国大多数供应链企业均不具备全链路的自有物流体系，而化学品物流、仓储、分装、复配等又是供应链服务必不可少的环节，因而他们多数采取线下环节外包的形式。由于化学品物流承运货物的特殊性，国家及各省市地方监管部门相继出台监管政策，规范行业运行标准及化学品车辆道路运输的规章制度，加强化学品物流安全体系建设和应急处理机制，我们认为具备化学品线下物流资质和能力的企业凭借更为稳定可靠的化学品供应体系和全链路服务能力，有望掌握行业定价权，或能够持续受益行业规范化程度的提升。

全球视角：关注细分市场需求和差异化服务能力

全球化学品供应链行业诞生至今，行业经历两次重要变革，首次变革重在比拼关键节点的资产要素，第二次变革强调数字化能力。初次变革从上世纪80年代中期开始，主要源于欧美化学品市场走向标准化，导致化学品贸易利润下行，进行单纯价差贸易的分销体系受到冲击。初次变革促使能够提供综合供应链服务、具有线下化学品服务能力的公司进一步取得市场份额，同时部分生产商下属分销部门开始剥离为独立的第三方供应链企业。第二次变革主要伴随近10年化学品分销品类扩张和线上销售平台兴起带来的数字化进程提速，我们认为行业有望迎来整合。

以史为鉴：由传统化学品贸易逐步演变为综合性供应链服务模式

化学品贸易业务是供应链企业的雏形，早期多由地区性企业进行，随着时代的发展逐步走向全球。化学品贸易最早可以追溯到19世纪60年代早期，当时所有生产商都在原材料所在地进行生产，因此需要专门的贸易商来触达一些额外的、更远的市场。这种情况一直持续到20世纪上半叶，尤其是在二战后，伴随跨大陆的贸易逐渐扩大，贸易全球化的趋势更加明显。在这段时期，像德国的Brenntag、美国的Univar等目前市场的龙头公司也相继成立，逐步开始探索全球市场，建立起自己的化学仓库、车队和产品体系。

行业发展过程中的数次技术革新带来产业转型，龙头公司抓住机会成为全球化学品供应链引领者：

 ► 单一贸易商向综合供应链服务商转型：20世纪80年代中期开始，随着环境法趋严，大量中小型供应链服务公司因无法承担开支或达到合规标准而被兼并收购甚至宣布破产，为头部企业带来整合机会。同时，欧美化学品市场走向标准化，导致贸易利润下行，进行单纯价差贸易的分销体系受到冲击，部分贸易商、经纪人和代理商演变为综合性供应链服务商，具备线下物流配送能力的公司进一步取得市场份额，并同时从生产商处得到了更多的分销机会，第三方供应链服务企业开始兴起。

 ► 全球化与数字化转型：2000年后，通过增值网络外包服务及全球扩张，龙头公司进一步奠定行业地位；近10年以来，化学品品类扩张和供应链可视化技术的兴起带来了数字化进程提速，通过数字化来完善产品体系、构建在线平台、提供交互信息的供应链服务商逐渐占据上风。我们认为未来10年的竞争将继续围绕数字化手段进行，头部企业的竞争重心转变为数字化变革下的成本与效率、安全与可持续。

Brenntag：把握变革机遇，持续拓展市场

Brenntag成立于1874年，总部位于德国埃森，2020年的全球市场占有率为4.7%，是全球化学品供应链市场的领军企业。Brenntag作为化学品制造商和化学品用户的桥梁，提供B2B的工业和特种化学品的成品和原料，同时提供定制的产品应用、市场营销、供应链解决方案、技术与配方支持以及综合性监管咨询。截至2021年5月，公司在全球78个国家/地区拥有670多个分销中心、17,000多名员工、10,000多种产品以及约185,000位客户。2020年集团的全球销售额为118亿欧元（约合867亿人民币）。Brenntag在法兰克福交易所上市，截至2021年11月12日，公司市值为126亿欧元（约合1,033亿人民币）。

夯实底层资产，持续兼并收购

母公司的客户与资金优势使Brenntag在行业第一次变革前抢跑，从而实现规模拓展。Brenntag在发展初期业务集中在欧洲，以化学品运输为主要业务，销售业务主要集中在石油和工业化学品。1964年Brenntag的销售收入已达数亿欧元，被当时西德最大的运输和分销公司Hugo Stinnes AG收购。通过此次收购，母公司赋予Brenntag大量资金支持，使Brenntag可以相对激进地收购一些新地区的标的。此后Brenntag的发展迅速，分公司遍布德国和欧洲其他地区，不仅参与包括工业化学品、农业化学品或定制的特种化学品等各种产品的买卖，还在卡车车队、存储设施和油罐方面进行了投资，这些在Brenntag的产品分销业务中都是必不可少的。截至1984年，公司销售额已经达到了近十亿欧元。

持续兼并收购顺应行业整合，业务迭代实现产业升级，公司把握变革带来的红利而稳坐龙头宝座。20世纪末开始，Brenntag实现了进一步的产业升级，向化学加工企业提供了越来越复杂的化学品产品和供应链服务。21世纪初，在日益重要的环境领域，Brenntag开始提供回收服务、包装材料、废物运输、咨询和营销等服务。公司持续不断进行产品和服务能力变革，在市场发生重要变革的时候积极把握机遇，在行业整合与产业升级的过程中Brenntag的业务规模和盈利能力一直保持着全球领先地位。

全球布局能力及平衡的产品结构带来稳定扩张的能力

我们认为Brenntag广泛的地域分布赋予其更强的抗风险能力和一体化服务水平，且较为平衡的产品结构使其品类的扩张过程更加稳定合理。

深耕欧洲及北美市场，进而逐步拓展至全球。公司在各地区的业务扩展通常通过收购当地公司，将母公司的产品覆盖网络与当地公司特有的客户需求相结合，并建立起高密度的仓储物流体系，从而在短时间内获取更多的市场份额。在收购地区选择上，考虑到欧美地区化学品行业发展更加成熟且多样化的化学品产业链，有助于构建公司的优势产品系列，公司采取了先发达国家再发展中国家的拓展策略，首先大规模扩大其在美国和欧洲市场的覆盖范围，增强在全球发达国家和地区的影响力，到近15年以来，公司才逐步进入到发展中国家等新兴市场中。

Brenntag将全球业务分为两个部分进行管理，大宗化学品和特种化学品，以满足客户多品类的化学品供应链服务需求。大宗化学品部门主要经营标准化程度高、需求量较大的工业化学品组合，为客户提供价格具有竞争力的产品。特种品部门则专注于制造原料和增值服务客户的最终产品，主要面向六个重点特种化学品行业（制药、个人护理、材料科学等）。在特种品部门，Brenntag更加系统地运用公司特有技术和相关专业知识为客户提供更加定制化的服务。

我们认为Brenntag具备较为平衡的产品结构，品类的扩张过程稳定合理。大宗化学品利润率虽然略低，但是目前市场更加广阔；特种化学品利润率相对可观，但是品类的准入门槛与资金、人员要求也相应更高。Brenntag先通过大宗商品的规模化采购与库存管理等实现可观盈利，继而在特种化学品领域投入和深耕，逐渐走向品类拓展。如Brenntag最开始专注于石油分销，之后逐步拓展化妆品、树脂等特种化学品领域。

通过数字化赋能进一步取得领先优势

我们认为，通过数字化技术，一站式采购将变得更加便捷，供应链服务效率将得到有效提升。随着化学品供应链行业的数字化水平不断拓展和价值链透明度的提升，通过数字化来建立或发展高质量、创新的在线平台的企业逐步占据上风，具备线上营销与线下交付强耦合能力的供应链服务商能够掌握行业发展的主导权。

Brenntag通过将DigiB作为母公司之外的创新中心，优化国际B2B公司固有的复杂流程，保持公司的长期竞争力。公司早期大部分订单都是通过电话和电子邮件完成，交易信息记录繁琐且分散，且有一定的滞后性，导致公司对于商品的供需很难做出精准判断。2017年公司在阿姆斯特丹设立数字中心DigiB，DigiB通过与帮助企业实现数字化创新的公司Dept进行合作，共同打造BrenntagSource平台，有效提升公司内部运行效率，达到改进定价策略和库存水平的目的。Brenntag Source平台的创新，使公司位于72个国家和地区的办事处之间可以轻松实现数据共享，将交易流程数字化，并把所有Brenntag的工具结合在一起，实现客户需求与企业资源规划的无缝集成，从而提高公司的内部效率。

风险因素分析

全球经济下行影响化学品物流需求：化学品供应链行业受到上下游景气度的影响，如行业景气度下行或带来化学品物流、分销及供应链管理需求的疲软。

行业竞争加剧：行业参与者增多或引起价格竞争加剧，带来公司利润率的下行。

政策风险：国家对于化工仓库的土地供给、运营资质审批等政策的变化可能会影响行业供需关系，进而对行业内公司的盈利能力产生影响。