REITs丨消费基础设施与REITs市场（全文）

核心观点

两会委员提出建议，将优质消费类基础设施纳入公募REITs资产池。我们认为，REITs市场如能纳入消费基础设施，将有利于消费复苏和扩大内需，也将有利于REITs市场行稳致远。企业消费基础设施运营是否具备拿地、融资、人员、品牌和战略的独立性，决定了不动产资产运营管理的水平。更专业更独立的资产运营管理，是相关企业提高资产回报的途径，更是REITs市场发展的内生要求。

正名：消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关。我们认为，长时间内，“房地产”一词在大多数社会成员看来，离不开住宅开发、房价和调控的话题。消费基础设施，常常被看成和地产调控相关的特殊房地产类型。实际上，我们认为消费基础设施的营建和持有，在盈利模型、资金流转等方面，和住宅开发并无共同之处。优秀的消费基础设施运营者，能力禀赋也和住宅开发企业差别很大。

REITs市场如能纳入消费基础设施，既能巩固REITs市场繁荣，也能有效促进消费，拉动内需。对REITs市场来说，消费基础设施一旦被纳入资产池，产权类REITs市值比例持续下降的现状有望得到扭转，投资者选择余地可能更大，市场流动性可能提升。线下消费空间如能加速兴建和提升运营水平，也将有利于促进居民消费，培育新的消费品牌。但我们理解，REITs政策一路走来，其初衷是推动实体经济发展和繁荣资本市场，而不是应对房地产行业周期性困难，更不是透过REITs市场筹集资金用以住宅开发。

优质存量资源是REITs产品的成功基石，预计REITs上市资产准入，将继续秉承高标准，严要求。我们认为，REITs市场走上发展快车道，是一面拓宽基础设施企业权益性融资渠道，一面严格保护投资者权益的结果。我们有理由相信，无论消费基础设施是否能纳入REITs资产类别，上市REITs资产准入都将继续秉承高标准和严要求。所谓高标准严要求，就是一面要求REITs底层资产满足收益率底线要求，一面又要求资产产权清晰，运作独立，出表彻底。包括消费类基础设施在内的中国存量基础设施规模十分庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，可以有足够大规模的REITs不断挂牌上市。

消费基础设施业务走向高度独立，是当前企业高质量发展的需要，也可能成为企业参与REITs市场未来门槛。从历史规律来看，企业涉足消费基础设施业务是否成功，关键在能否实现融资、拿地、人员、品牌，尤其是战略定位的高度独立。保持业务独立性，常常意味着不动产资产运营管理水平的专业性。专业化的运营管理，可以在中长期增厚底层资产的回报，也可以增加企业透过REITs市场出表优质资产的可能。我们认为，如果REITs市场纳入消费类基础设施，在商业零售、购物中心等业务领域具备长期独立发展经验的企业将最为受益。

风险提示：宏观经济复苏过程中，部分产权类REITs底层资产租金和经营权类REITs收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入REITs市场的风险。REITs市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险。

看好产品日益丰富的REITs市场。根据我们测算，当前已上市产品中产权类REITs的2023年预计现金分派率约为3.5%，经营权类REITs的2023年预计现金分派率约为7.5%。在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为REITs作为一项大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。

已上市部分REITs产品2023E现金分派率情况

资料来源：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 注：股价为2023年3月10日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出

正文

据央广网报道，全国政协委员、步步高集团董事长王填建议，将优质的消费类基础设施纳入公募REITs资产池。我们认为，商场、购物中心、酒店等消费类基础设施纳入公募REITs渐行渐近，但资本市场和产业界对消费基础设施仍存在不少误解。本文试图通过问答方式，回答基础设施REITs资产类别进一步扩容的背景是什么，影响如何等问题。

▌消费基础设施和房地产调控完全无关

正名，祛魅和基础设施REITs改革

我们认为，基础设施REITs作为重大金融创新在2021年的推出，背景之一就是对产品正名和祛魅。

REITs的全称是不动产信托投资基金，有时也被翻译为房地产信托投资基金。广义而言，房地产指关于空间的开发、建设、运营、管理和服务，将全社会空间相关基础设施都容纳在内——从这个意义来说，消费基础设施是房地产，物流仓储，产业园区也是房地产，整个REITs改革，和房地产业投融资改革有交集。

但是，任何名词的内涵，都取决于与时俱进的社会观念，反映大多数社会成员的观点。我们必须承认，在经过了房地产开发建设高歌猛进的二十年之后，在房地产开发业务的产值阶段性远远超过不动产持有、运营和服务之时，在政策常常聚焦居民住房价格之际，中国社会关于“房地产”这个名词的定义，常常被认为只和住宅开发相关。我们谈论房地产调控，一般也就是指住宅房地产市场的调控。政策和舆论所说的保持房地产市场健康平稳发展，常常就是说保持房价平稳，保持住宅开发经营活动有序。

在这样的社会观念之下，试图依托基础设施REITs改革来给“房地产”这个名词正名，其难度要远远大于重新定义REITs这个产品。我们认为，基础设施REITs得以顺利推出，是伴随尊重社会对房地产的一般定义（即房地产就是住宅开发），不强行为“房地产”这个名词正名，让REITs回归基础设施不动产稳定收益属性的过程。

消费基础设施当然也和房地产调控完全无关。消费基础设施，例如购物中心和酒店，从用地性质开始就和住宅开发分别明显。

1）这类资产即使规划允许，一般也不能散售。保持对完整楼宇的经营管理权，是提升不动产经营回报的重要办法。这就和住宅房产散售的特点不同。

2）这类项目往往需要一个比较长的培育期，写字楼、商场和酒店的整体转让确实存在，但一般是在经营管理上一个台阶之后。

3）更重要的是，房地产调控的关注重心，即房价是否上涨的事实，和消费基础设施的运营没有关系。

总而言之，我们认为消费基础设施从兴建到持有运营，其经营对象和盈利模式，都和住宅开发完全不同。

我们认为，与其去不断强调物流地产、产业地产、商业地产和住宅开发不是一回事，期待为房地产正名，不如认同“房地产”这个词在国内被认为是紧密绑定住宅开发和住房价格——这一约定俗成的事实无法改变。所以，我们认为需要强调的是，消费基础设施和物流基础设施、园区基础设施一样，和房地产调控并无关系。

在全球范围来看，REITs也和住宅开发、和房价基本无关，即和狭义房地产基本无关。发达经济体市场中REITs底层资产本身已经包括了广义不动产持有运营服务的很大一部分（如物流地产、产业地产、商业地产等），但在此之外还有别的内容，如基础设施、医疗健康物业等资产。

▌REITs市场纳入消费基础设施的多重积极意义

我们相信，REITs市场在2023年可能进入快速发展期，基础设施REITs的资产类别可能扩围。资产类别循序渐进扩围，是REITs市场发展的惯例。我们相信，消费基础设施如果纳入REITs资产类别，将对REITs市场和实体经济产生两方面的积极影响。

补强产权类REITs，推动REITs市场行稳致远

我们认为，对REITs市场来说，循序渐进扩围REITs市场资产类别，一方面减少了社会舆论的争议，使得市场成长之初聚焦于和制造业投资更加相关的基础资产类别，另一方面也能避免供应不足，市场暴涨暴跌。从国际经验看，如在新加坡REITs市场中，纯零售业、办公楼、酒店类REITs产品的数量占比分别为20%、15%和13%，而美国市场商贸零售、写字楼、酒店度假村类REITs产品数量占比分别为22%、13%和10%。对于一个成熟健全的REITs市场而言，消费类基础设施REITs产品将是有益的类别补充。

特别是，我国的REITs市场自诞生以来，产权类REITs的总市值占比就整体处于下降通道。这既是因为，产权类REITs的土地分宗等难度更大，也是因为占产权类不动产比例较大的消费基础设施，未被纳入底层资产。从REITs的表现来看，产权类REITs的表现可谓略胜一筹，避免产权类REITs市场份额的持续下降，也有利于进一步繁荣REITs市场。

促进消费，扩大内需

构建投融管退的闭环，推动消费基础设施的建设投入和运营水平提高，对拉动内需、扩大消费具有重要的意义。正如总书记在《当前经济工作的几个重大问题》中提到，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。线下消费场景，对于居民消费的拉动作用不可低估。楼宇规划得当，动线布局合理，租户组合有序，氛围营造温馨的线下消费空间，有利于居民增加消费，也有利于培育新的消费品牌。完美日记，喜茶，泡泡玛特，花西子，气味图书馆等一大批国民消费品牌，都是伴随购物中心的发展而发展。

因此我们认为，如能将消费类基础设施纳入REITs的资产类别，则社会资金可以更多投资于线下消费场景，既能有效拉动投资，又能惠及民生，服务实体经济。

正确理解政策初衷：REITs市场改革不是为了应对房地产周期变化

我们认为，存在一种十分常见误解，即REITs改革（包括未来可能出台的，将消费基础设施纳入REITs资产类别）主要是为了应对房地产行业现阶段的周期性困难，拓宽房地产企业融资渠道。

我们坚信，从REITs改革发轫至今，市场的发展就和房地产周期关系很小。客观上，基础设施REITs的资产类别扩容，有望优化个别房企的资产负债表。但是，REITs改革的主观目的不是为了拉动住宅开发产业链，更不是允许房企将REITs市场筹集的资金用于住宅开发。我们相信，消费基础设施如果被纳入REITs底层资产范围，其初衷是为了拉动消费，扩大内需，也是为了推动REITs市场又好又快发展。

（一）REITs发行回收的资金，按照要求需要投入用于新的基础设施建设，形成投资良性循环，原始权益人不得将回收资金挪用至住宅开发业务，也不得用于偿还负债等用途。换句话说，原始权益人不能通过出表消费基础设施，来新增住宅用地开发项目。

(二) REITs市场对资产质量和区位有一定要求，对资产的运营成熟性也有要求。从REITs市场的发展来看，发展商持有的能够满足REITs市场初期要求、成熟运营的消费基础设施规模并不大。

(三) 消费基础设施的业主方，包括大量商贸零售企业，不仅仅是开发企业。

▌存量资源重要，但独立运营更重要

核心存量资源，是REITs产品推出的基础

我国REITs市场的发展，是走发力推动基础设施公司权益性融资，又严格保护投资者权益的发展道路。REITs的底层资产，是从高线逐步向低线推广。某一类资产在纳入REITs资产类别之初，往往只有个别核心城市的资产才有可能发行REITs。中长期来看，对REITs上市资产的高标准、严要求，预计也会持续下去

所谓高标准，严要求，我们认为又可以分为两个维度。

第一维度是收益率方面的高标准，严要求。满足收益率要求的消费基础设施数量并不多，只有少数管理运营持续良好的项目，才能实现回报稳定，租金上涨。

第二维度，则是在项目合规准入方面，我们预计也还会坚持高标准，严要求。例如，产权类REITs经常遇到的项目土地分宗、项目转让等技术问题。开发企业在项目开发时，很多项目存在消费基础设施和住宅共同开发的情况，在住宅销售尚不完全的情况下，影响相关资产出表。但我们认为，坚持基础设施REITs的底层资产产权清晰，坚持SPV持有资产业态可以清楚辨认，并在发行审核环节就规避过分复杂，产权不明的资产进入REITs市场，本身是市场行稳致远的保证。从另一个角度来说，中国的存量资产规模庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，仍有足够规模的REITs能不断挂牌上市。

不动产资产运营管理能力

资产的背后是运营管理方。受益于未来REITs市场的发展的企业，不仅是具备核心存量资源的企业，更是具备不动产资产运营管理能力的企业。消费基础设施的业态管理经验是高度专业化的。购物中心的物理质素和商管平台的运营管理是互相成就的。一些原始权益人管理的项目，可能在较长的时间内实现销售额和租金的提升。

业务独立至关重要

从REITs市场发展的一般规律来看，只有业务独立，才能培育出专业化经营能力的硕果。反过来，REITs本身区隔于原始权益人资产，当然也要求资产在出表之前，呈现独立的运营态势。历史上看，产业园区、保障性租赁住房，都有此特点。

房企发展消费基础设施业务的成功关键是尽早实现业务独立

房地产企业涉足消费基础设施业务，其成功与否的关键，就在于是否能够保证业务的独立性。所谓业务独立，就是指公司在资金、拿地、人员、品牌，尤其是业务战略定位上的独立性。简而言之，我们认为业务独立性强的房企，消费基础设施业务往往发展顺利。

表面来看，将资金投向消费基础设施，首先要有比较低的资金成本，比较通畅的融资渠道。有些企业的消费基础设施处于附属地位，和这些企业融资渠道不够通畅有关。但实际上，往往是先有消费基础设施的独立性，后有通畅的融资渠道。因为，消费基础设施的独立性一旦具备，才有不动产运营管理水平的提升，也才有更稳定的租金收入，从而有了更良好的企业的信用。所以，并不是每一家国企央企，都具备足够独立的消费基础设施业务，也不是每一家具备独立的消费基础设施业务的企业，都是国企央企。

▌风险提示

宏观经济复苏过程中，部分产权类REITs底层资产租金和经营权类REITs收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入REITs市场的风险。REITs市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险。

▌看好产品日益丰富的REITs市场

REITs市场预计将进入加速发展的阶段。截至目前，我国已上市REITs产品共25单，共发行募资801亿元，总市值869亿元，流通市值381亿元，相比成熟经济体市场，我国REITs市场整体规模仍然不大，增量扩容空间充足。

我们认为，倘若未来将消费类基础设施纳入REITs资产，则我国REITs市场规模的成长性、资产类型的丰富度、投资选择的灵活度、参投机构的多元化、市场交易的活跃度、长期回报的稳健度，都将得到补充和提升，对REITs市场的长期平稳健康发展意义深远。

截至2023年3月10日，统计得已上市25单产品当中产权类REITs整体的2023年预计现金分派率约为3.5%，经营权类REITs整体的2023年预计现金分派率约为7.5%。

在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为REITs作为一项大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。（详见我们外发的另两篇报告《REITS研究专题报告—参与战略配售，价值几何？（2023-03-03）》和《REITs研究专题报告—REITs组合投资的收益和风险特征初探（2023-03-10）》）