国海交运·李跃森 | 南方航空（600029）点评报告：行业凛冬已过，供需反转可期

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南方航空发布 2022 年年报

业务方面，2022年全年公司累计运输旅客6263.61万人次/yoy-36.41%，相当于2019年的41.31%；ASK、RPK同比2022年分别下降28.08%、33.03%，分别相当于2019年的44.71%、35.83%；客座率为66.35%/yoy-4.90pcts，同比2019年下降16.46pcts。

其中 4Q2022 公司运输旅客 1126.91 万人次/yoy-43.14%，达到 2019 年同期水平的 29.65%;ASK、RPK 同比2021年分别下降 38.14%、38.09%,达到2019年同期的 32.89%、26.57%；客座率为66.43%/yoy+0.04pcts，同比2019年同期下降 15.78pcts。

财务方面，2022年公司实现营业收入870.59亿元/yoy-14.35%，为2019年同期的56.41%；归母净利润-326.82亿元，扣非归母净利润-340.28亿元，较2021年分别下降205.79亿元、213.98亿元，较2019年分别下降353.33亿元、359.79亿元。

其中4Q2022公司实现营业收入168.98亿元/yoy-27.00%，达到2019年同期的44.87%；归母净利润-150.95亿元，扣非归母净利润-157.06亿元，较2021年分别下降91.11亿元、95.26亿元，较2019年分别下降136.68亿元、140.56亿元。

1.疫情扰动下行业低位运行，客运收入同比下滑约 2 成

2022年上半年受行业安全事故叠加疫情多地散发影响，民航客运需求遭受较大冲击。3Q2022暑运前半程疫情态势相对平稳，业务量有所回暖，但后半程由于季末多地疫情反弹，公司旅客运输量再度下行，4Q2022本土病例仍处快速增长期，疫情冲击影响延续。公司全年营业收入同比减少145.85亿元至870.59亿元/yoy-14.35%，ASK仅为2019年同期约四成水平。

分部来看，公司客运收入同比下降153.75亿元至600.17亿元/yoy-20.39%，货运收入继续受益于疫情期间航空货运高景气，收入同比增加9.97亿元至208.84亿元/yoy+5.01%。由于燃油附加费征收标准提升及供给收缩等因素影响，公司RASK为0.39元/yoy+10.69%，RRPK为0.59元/yoy+20.41%。

2.油价高位叠加汇兑损失，亏损规模再度扩大

成本端，尽管2022年下半年布油价格开始下行，但全年布油价格处于高位，2022年布油均值同比2021年上涨约4成，带动公司燃油成本增加71.64亿元至326.69亿元/yoy+28.09%。但由于运力投放减少，扣油可变成本下降，全年公司营业成本为1058.62亿元/yoy+1.57%。2022年公司CASK、扣油CASK分别为0.69元/yoy+41.23%、0.48元/yoy+29.28%。

费用端，受人民币贬值影响，2022年公司汇兑损益同比减少51.94亿元，致财务费用同比增加52.15亿元。此外，受递延所得税费用影响，本期所得税费用同比增长50.64亿元至21.72亿元。

3.周期上行已开启，布局航空大周期

随着2022年底国内防疫政策优化落地，中国民航业结束连续三年的低谷期，周期上行正式开启。与以往历次航空大周期相比，本轮周期上行的基础更为坚实，首次迎来供需双兑现，叠加价格空间已经打开。3月26日夏秋航季换季后，民航局对行业恢复节奏的管控将从此前的“分阶段恢复”调整为根据各航司综合保障能力的“分类恢复”，国内航班量恢复上限将逐步打开，国际航线恢复节奏也有望提速。在接下来的二、三季度，伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，大周期行情有望提前演绎，当下仍处布局期。

南方航空机队规模国内领先，坐拥北京广州双枢纽，在国内高收益市场上时刻数量占优，且国际航线市场份额在东南亚、日韩等市场也处于领先地位。在国内线需求率先恢复、国际短程市场回暖背景下，公司有望充分受益，引领行业走向复苏。

另外，公司3月28日发布公告称拟分拆南航物流上市，当前公司直接持有南航物流55%的股份。若成功分拆后公司将仍为南航物流控股股东，在继续享有其经营收益的同时有助于公司优质核心资产价值在资本市场充分兑现，持续推动南方航空实现高质量发展。

4.盈利预测和投资评级

基于审慎性考虑，在南航物流分拆上市未完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。考虑到2022年底防疫政策调整以来，行业基本面已经迎来拐点，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，并上调对公司业绩预期。预计公司2023-2025年营收分别为1482.74亿元、2050.85亿元、2137.26亿元，归母净利润分别为31.06亿元、196.19亿元、175.32亿元，对应PE分别为43.76倍、6.93倍，7.75倍，上调至“买入”评级。

5.风险提示

（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。