【招商商业】拼多多22Q4财报点评：平台收入增势稳健，Temu有望拓宽长期增长空间

招商证券

商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨

摘要

拼多多发布2022Q4及全年业绩，Q4公司营业收入398.2亿元，同比+46.2%，Non-GAAP归母净利润121.06亿元，同比+43.4%，收入及盈利增长保持相对稳健。拼多多品牌化升级持续推进，Temu国际业务快速发展拓宽成长空间，看好公司长期增长潜力，维持“强烈推荐”投资评级。

正文

主站平台收入及利润表现相对稳健，品牌化持续推进。22Q4公司实现总收入398.2亿元，同比+46.2%。Q4营销服务收入为309.7亿元，同比+38.1%，收入相较同业仍实现相对高速的稳健增长，主要源于Q4品牌化进程持续推进下商家结构的进一步优化，主站货币化水平同比改善；Q4交易服务收入为88.0亿元，同比+86.2%，佣金高增速主要源于多多买菜对农产品供应链的不断完善进而持续改善商家服务、推动收入增长。盈利方面，Q4 Non-GAAP归母净利润为121.1亿元，同比+43.4%；2022全年Non-GAAP归母净利润为395.3亿元，同比增长185.8%，盈利能力保持稳健。

营销开支力度加大，研发投入有望持续。费用方面，22Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为44.5%/4.1%/6.0%，同比+2.8pct/+2.6pct/-1.4pct。Q4公司把握消费复苏趋势加大营销支出，在双十一大促中提供优惠券及有力折扣，满足消费者对高质量商品的需求，推动3C数码、化妆品、母婴等品类在Q4实现较快增长。研发投入方面，2022全年公司研发费用达103.8亿元，同比增长15.5%，公司坚持长期发展战略，未来有望持续开展研发投入，进而推动平台算法迭代以及农业数字化技术发展。

经营性现金流仍承压，预计23年有望好转。Temu上线以来Q4用户高速增长，据CCEE雨果跨境展Temu专场发布的数据，截至2023年2月23日Temu 150天内新增下载量超4000万，登顶众多海外APP Store下载榜首。目前Temu主要覆盖地区为美国、加拿大，2023年将进一步开拓欧洲、澳大利亚等发达国家市场，预计将加大广告营销等费用投放，未来国际业务的发展有望为公司长期增长带来更大想象空间。

投资建议：考虑到Temu处于快速发展投入期，亏损或将对利润造成影响，我们调整盈利预测，预计2023-2025年国内业务Non-GAAP净利润分别为625.0/796.3/950.2亿元，跨境业务Non-GAAP净亏损为-292.9/-314.8/-277.0亿元，公司Non-GAAP归母净利润为332.1/481.5/673.3亿元。长期来看拼多多主站品牌化进程持续推进，国际业务快速发展有望拓展长期成长空间，看好公司增长潜力，给予2023年Non-GAAP归母净利润30倍PE，对应目标价117.19美元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；国际业务发展进度不及预期。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数