顺丰控股2023年展望：顺周期属性催化短中长期逻辑共振，2023重要潜力品种，强调“强推”评级

摘要：

一、回顾2022：健康发展、稳健经营

1）在大环境承压背景下，公司实现了经营业绩的逐季改善，背后是组织管理的强支撑，亦体现公司健康发展、稳健经营理念的坚决贯彻。22Q1-3公司扣非净利分别为9.1、12.4及17.2亿。1-11月公司业务量增速3.7%，超过行业2.2%的增长。

2）公司多元新业务进入发展新阶段。尤其快运业务实现了盈利，同城大幅减亏。

3）公司激励计划及两次回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可。

二、展望2023年：顺周期属性催化短中长期逻辑共振

我们分业务来看：

1、时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速

1）短期看：居家经济仍有催化，口碑领先的直营制企业或显优势。

我们预计疫情防控措施优化初期，相较于价格，能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求，直营模式公司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力将体现为优势。12月顺丰件量增速明显超过行业。

2）2023年看，顺周期属性或将提振商务件及工业件弹性。

我们看好2023年复苏主线，预计顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP的增速。我们预计2023年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速7%、12%及15%。

3）中长期看，时效快递潜力仍未充分释放。

其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。

其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。

我们假设2025年时效快递达到约1500亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则可贡献135亿利润，若进一步考虑降本因素，则有望实现150亿利润的体量。

2、经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发

我们认为电商快递市场价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰；从价格导向转向服务、品质导向阶段，公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇。

3、多元新业务发展新篇章

1）大件快运：走向盈利。我国万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局优化，预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升。我们预计顺丰快运正式走向盈利新篇章，2022年上半年该分部已经实现盈利约1000万，我们预计2023年有望实现6-7亿利润。

2）国际及供应链：第二增长曲线愈发清晰。

a）时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。

b）顺丰与嘉里：1+1能否>2？

我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。同时预期财务指标会呈现积极效益，包括可观的并表利润贡献、集货功能发挥，成本效益呈现等。

注：自21Q4并表嘉里物流以来，该业务占收入比重始终超过30%。嘉里物流22H1贡献并表归母利润为8.87亿元，利润占比35%。

4、鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨

我们预计随着航线逐步迁移，存量优化与增量业务会逐步体现。市场对其长期价值的探讨也将升温，包括但不限于，

维度1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。

维度2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。

维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。

三、投资建议

1）盈利预测：我们维持2022年实现66.8亿的盈利预测，小幅上调23-24年盈利预测至预期实现归属净利93、121亿元（原预测为90、117亿），同比增速分别为56%、39%、30%，对应PE分别为43、31、24倍。

2）我们维持分部估值方式，根据2023年预期给予一年期目标市值3679亿，小幅上调目标价至75.1元（原预测为70.3元），预期较现价29%空间。

而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期，推动净利率弹性提升超预期，则公司时效快递业务将获得更高估值溢价，从而推升市值再上台阶，强调“强推”评级。

风险提示：经济大幅下滑、市场竞争加剧、疫情冲击超出预期。

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一、回顾2022：健康发展、稳健经营

2021年一季度经营业绩大幅波动后，顺丰将“强调长期可持续健康发展，坚持稳健的经营基调”写入了年报中。2022年前三季度公司业绩表现足以证明这一理念得到了强贯彻。

1、在大环境承压背景下，公司实现了经营业绩的逐季改善。

2022年前三季度公司实现归属净利44.7亿，同比增148.8%，扣非净利38.6亿，同比增1060.5%。其中，22Q1-3公司扣非净利分别为9.1、12.4及17.2亿，Q3扣非业绩环比增39%。

在疫情反复影响以及经济环境压力下，公司实现单季度业绩环比不断提升，同比大幅增长（我们预计扣除嘉里物流并表利润贡献，Q3扣非业绩依旧同比增长约7成），背后是组织管理的强支撑，亦体现公司健康发展、稳健经营理念的坚决贯彻。

附：公司业务量及票均收入表现

1-11月公司累计业务量99亿票，同比增速3.7%，自4月以来公司业务量表现持续好于行业，尤其11月在行业业务量下滑8.7%的情况下公司实现2.9%的同比增长。

1-11月累计业务量增速：申通（18.7%）>圆通（6.2%）＞顺丰（3.7%）>行业（2.2%）＞韵达（-2.7%）。

份额看：1-11月公司累计份额9.9%，相较于去年同期提升0.15个百分点。11月公司份额达到10.2%。

1-11月票均收入：顺丰15.72元，同比提升0.6%。9月以来，因公司退货业务及丰网业务件量占比有所提升导致票均收入出现同比下降。

2、多元新业务进入发展新阶段。

公司2020年首次推出分部报表，21年做了部分口径调整。

22H1速运物流分部净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%；

大件分部净利润874万元，21H1亏损5.8亿元，成功实现扭亏；

同城分部亏损1.44亿元，21H1亏损4.06亿元，大幅减亏；

供应链及国际业务净利润16.9亿元，主要系嘉里物流贡献。

从2022年上半年分部报告看：大件（快运）分部实现盈利，同城大幅减亏，这意味着多元新业务进入发展新阶段，即从过往孵化项目、培育市场的规模诉求转向盈利健康、持续发展的质量诉求。

德邦在22Q3实现归母2.6、扣非1.7亿的盈利，我们预计作为行业龙头的顺丰快运或与之相仿。

3、公司激励计划及两次回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可。

公司在2022年上半年推出股权激励计划，并推出2次回购计划。

第一次回购于9月1日完成，回购金额约20亿，均价51.54元，

第二次回购为公司9月22号推出10-20亿元的计划，回购均用于员工持股或股权激励计划，以健全长效激励机制，进一步促进健康发展。

二、展望2023年：顺周期属性催化短中长期逻辑共振

我们认为顺周期属性将催化公司短中长期逻辑共振，而2023年的核心看点在于：在延续2022年成本优化基础上，期待核心产品收入预期提速+鄂州机场转运中心投产。我们分业务来逐一分析。

（一）时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速

2020年疫情使得线下消费场景部分迁移至线上，尤其高端消费触网催化顺丰时效快递加速从商务信函主导转向消费类主导，2021年延续了该趋势。

2021年时效快递产品收入构成中，消费品类寄件占比超过45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好；文件类占比33%；服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长21%，占比达到22%。

1、商务信函与工业等：顺周期属性或将提振收入弹性

结构上看，2019年及之前，商务件（信函）是时效产品的主要构成。在没有重大经济环境变化的情况下，GDP增速成为预测商务件增长的核心假设之一。

2014-18年时效件收入增速与GDP增速维持在2.5倍关系；而18年中因中美贸易摩擦等多方面因素，时效件收入增速明显下降。

我们看好2023年复苏主线，预计随着宏观经济增速、企业信心和商务活动的修复，顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP的增速，工业及其他同样将率先受益。

我们预计2023年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速7%、12%及15%。

2、居家经济仍有催化，直营制企业或显优势

2020年，疫情影响线下消费活动，催化线上消费渗透率的大幅提升，网购渗透率从2019年末的20.7%提升至2020年6月的25.2%，半年时间大幅提升4.5个百分点，此后高位区间震荡，直至2022年6月超出了前高。

由此使得2020-21年快递行业业务量增速均达到30%左右，超出了2017-19年25%-28%的区间。

2022年，疫情影响由扩大快递业务的需求转向对供给端产生制约。由于多地疫情散发及部分区域的阶段性受限，包括转运环节、末端揽派环节不畅通，导致供给影响需求，结合本身行业处于天量时代、增速面临自然放缓的客观背景，2022年1-11月，行业业务量累计完成1002亿件，同比增速仅为2.2%，较2020-21年年均30%的增速出现了断崖式下降。从月度数据看，3月、4月、10月、11月均出现了同比下降，为近年来（剔除春节错峰因素外）所未曾发生。

随着疫情防控措施不断优化，供给端限制消除，11月底行业件量呈现一轮快速上升，从最低2.2亿票/天到12月12日冲上4.5亿票/天，仅次于“双11”（11/11-12日）。同时12月1日-12日，行业业务量同比增长5.6%，该现象意味着供给端约束消除后，需求在逐步释放。

12月17号行业再次跌破3亿票/天（3亿票约等于1-10月均值），预计因末端运力人工紧张因素所致，但顺丰作为直营制公司表现亮眼。

国家邮政局数据显示，12月17日—22日，全国主要品牌快递企业揽收量为16.23亿件，同比下降19.97%（预计受运力紧张因素影响），但顺丰累计揽收同比增长21.09%，在核心快递品牌中处于领先位置，通达系则均同比下滑。

我们预计22年12月在疫情防控措施优化初期，居家经济部分会类似于20年，相较于价格，能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求。而若出现快递小哥劳动力持续紧张的情况，直营模式公司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力亦将体现。

3、中长期看，时效快递潜力仍未充分释放

我们此前深度研究针对市场对时效快递增长潜力的担忧，从商业本质出发，提出2大核心观点：

其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。品类延伸为例：从商务信函—>高端消费—>工业制造业—>个人寄递业务，不断丰富的过程亦是高品质高壁垒时效快递网络价值不断提升的过程。

其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。

商务件进入成熟期：未来保持与GDP相仿的增速；

消费件处于成长期：我们预计随着高端消费线上渗透率的持续提升和生鲜食品等重要细分领域的持续增长，长期看消费类时效件增速将维持在10%以上；

工业制造业快递服务处于导入期：

一方面制造业渠道变革（以消费者为中心、打造爆品、社交裂变、全域营销等模式）与快递业以高效响应、单点发全国、链接工厂与消费者的模式相结合，可以缩短供应链条，提升流通效率；另

一方面我们预计随着国内产业升级进程的持续，工业制造业客户对于高效物流的需求将持续增加，叠加鄂州机场投产后带来的产业集群效应逐步释放，未来同样将保持两位数增速；（不考虑鄂州机场达到规划产能后释放的增量物流需求）。

鄂州机场一旦实现加成效果，则消费与制造业在未来三年可能实现15%+的复合增速。

此外，个人寄递业务亦亮点频频。

我们假设2025年时效快递达到约1500亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则时效快递本身贡献135亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现150亿利润的体量。

（二）经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。

1、行业逻辑：价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰

1）我们强调此前提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。

同时，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。

即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。

2）我们认为差异化服务分层基础不断强化

其一、平台具有差异化物流服务的需求。

电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。

有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市场空间同样可观。

其二、政策引导支持健康发展。

国家邮政局发布《快递服务》国家标准（征求意见稿），主要修订内容包括在服务环节中，完善服务分层，提出成本分区。

完善服务分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式，将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。

成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应无正当理由以低于成本价格提供快递服务。

一旦上述标准得以实施，会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断，并有助于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。

因此，中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。

2、公司节奏

自2019年推出特惠专配产品，下沉电商件市场，经历两年多的发展，公司探明自身价格底线，在2021年4月开始对产品进行分层，向上升级至均价超过6元的电商标快，向下则进一步下沉至加盟制模式起网的丰网速运，特惠件开始逐步退出，至2022年下半年，特惠专配产品彻底退出市场。产品结构的优化也使得公司净利率水平得以提升。

在电商快递市场从价格导向转向服务、品质导向阶段，公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇。

（三）多元新业务发展新篇章

1、大件快运：走向盈利

1）行业逻辑：万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局优化。

a）我国万亿零担快运行业变革机遇期

在大物流时代系列研究中，我们提出我国万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期，基于我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言：

其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；

其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化；

其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。

b）京东物流收购德邦：快运市场进入加速整合期，高端快运赛道格局优化。

国内市场格局分散，但与海外相似，龙头企业集中度提升是大势所趋。2022年京东物流完成收购德邦事项，高端快运赛道主流玩家变成顺丰+德邦（京东系）两强，集中度的提升，是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动我国快运巨头释放潜力。

c）龙头公司净利率有望呈现趋势性提升。

参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，近5年统领货运ODFL平均净利率达到14.1%（21年高达20%），SAIA平均净利率达到6.1%，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。

22Q3，德邦实现了归母2.6、扣非1.7亿的盈利水平，净利率达到3.2%（近7个季度以来首次回到3%以上）。而顺丰快运上半年同样实现盈利。

2）行业催化：受益于工业制造业率先复苏预期

零担快运行业客户以制造业、流通业企业为主，线下B2B渠道与线上相结合，业务ToB属性更强，与宏观经济活动景气度高度相关。随着疫情防控优化措施推进，宏观经济活动企稳复苏，尤其是工业制造业活动率先回暖，零担快运行业头部企业，其收入增速有望进一步展现出较大弹性。

3）顺丰快运：走向盈利新篇章

顺丰快运本身具备与大网在业务及成本端的协同优势。

成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。

客户资源协同：快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流。尤其，顺丰快递地面小哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担等需求时，可以由快递小哥导流，让专门的快运小哥携带设备上门。

在行业逻辑发酵下，以及公司业务发展定位进入了规模扩张转向健康利润发展的新阶段，我们预计顺丰快运亦将展现盈利弹性。2022年上半年该分部已经实现盈利约1000万，我们预计2023年有望实现6-7亿利润。

2、国际及供应链：第二增长曲线愈发清晰

在《解码顺丰系列16》中，我们分析国际供应链有望成为公司第二增长曲线。

1）从收入及利润贡献看，是时效快递业务外的第二大业务。自21Q4并表嘉里物流以来，该业务占收入比重始终超过30%。其中，嘉里物流22H1贡献并表归母利润为8.87亿元，利润占比35%。

2）我们复盘海外经验，UPS国际化具有启示意义。

a）国际业务成为第二增长曲线及重要利润贡献。21年国际业务以20%左右的收入占比贡献36%左右的调整后利润。公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为13.2%、11.1%、24.2%。

b）我们归纳UPS国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务。其中航空枢纽的建设推动国际业务盈利上台阶。

3）顺丰国际业务：优势显著，短板可补，携手嘉里，期待鄂州。

a）公司优势：“快”资源的先发“硬”优势（包括国内最大体量的全货机机队，以及参股鄂州机场即将投入使用），“全”链条的综合“软”实力。

b）公司短板：时刻资源分布仍不均衡，98%航班在夜间飞行，使得资产周转率相对较低；欧空海外网络建设与集货能力仍需强化。

c）携手嘉里：1+1能否>2？

我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。

预期财务指标会呈现积极效益。其一、可观的并表利润贡献；其二、集货功能发挥，成本效益呈现；

d）期待鄂州：从时代背景看，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。结合鄂州的中长期机遇，将为顺丰国际业务带来更广阔业务空间。

附：

我们分析鄂州对顺丰带来的机遇，聚焦在国际业务来看，值得重点关注以下几点：

其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻，以及更多鄂州出发国际主力时刻；

其二是推动国际-国内航线的有效衔接，假设全货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率。

其三是借助产业集群的形成，从收入端推动公司国际业务大发展。

根据鄂州机场建设规划及功能定位，作为国内第一个也是亚洲第一个专业货运枢纽机场，其货邮吞吐量在2025年、2030年将分别达到245、330万吨。

（为此前规划数据，具体时间节奏因疫情的不确定性或有出入）

此前报告我们分析美国经验看：空运货物单位货值超过6万美元/吨，对应超过40万元人民币/吨。

航空货运产值：

假设国内货运货值达到美国平均水平，则第一阶段（或于2025年）、第二阶段（或于2030年）由鄂州机场投产达标后带来的航空货运货值将分别达到1.1、1.5万亿元。

航空物流规模：

假设物流运费占货物价值比重约10%，对应第一阶段、第二阶段空运物流规模分别为约1100及1500亿元。

顺丰份额假设：

假设顺丰占其中50%份额（顺丰持有鄂州机场46%股权），则在第一阶段（如达到2025年的规划水平），预计将实现超过500亿收入，假设净利率5%，整体鄂州达到第一阶段成熟期后相关产业带来对应超过25亿利润。

国际业务参照：

若鄂州作为亚洲第一个货运枢纽机场，参考浦东机场的货邮结构，国际业务在未来占据主导（上海机场2019年数据看，全年货邮吞吐量363万吨，其中国际+地区货邮吞吐量321万吨，占比88%），则意味着超过200万吨为国际业务，如果顺丰占比50%，为100万吨，相比较顺丰2021年全货机+散货合计26万吨国际运输量，意味着四分之三均为增量，则在前述条件可实现情况下，带来18亿+的增量利润。

（注：仅为模拟测算，2025年是否可达到理想的第一阶段状态仍有多重不确定性因素。）

（四）鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨

顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场将是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场。已经于2022年7月17日投运，货运首期开通鄂州至深圳、上海2条航线。预计将在2023年启动转运中心，从而发挥货运枢纽功能。

鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽，1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%的地区，机场空港城有望引入高端制造、生物医药、生鲜冷链、跨境电商、电子备件、应急救援等产业，结合顺丰覆盖全国、辐射全球的全货机航线，助力实现国家产业升级，提升国际供应链实力。

此前系列报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生态：

维度1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。

维度2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。

维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。

鄂州枢纽的定位在可预见的数年内预计将难以被挑战，而其也会强化顺丰核心硬优势。

当鄂州转运枢纽投运后，我们预计市场对其为顺丰带来的长期价值的探讨将升温，也意味着进入从逻辑推演转向实际观察，尽管投运后存在一定的产能爬坡期（我们预计半年到1年时间），但仍可以通过航网结构调整、产品供给更新、产业客户迁移等多方面进行跟踪。

三、投资建议与风险提示

1、盈利预测：

我们维持2022年实现66.8亿的盈利预测，小幅上调23-24年盈利预测至预期实现归属净利93、121亿元（原预测为90、117亿），对应2022-24年EPS分别为1.36、1.9及2.47元，对应PE分别为43、31、24倍，对应22-24年归属净利增速分别为56%、39%、30%。

2、投资建议：

我们维持分部估值方式，根据2023年预期给予一年期目标市值3679亿，小幅上调目标价至75.1元（原预测为70.3元），预期较现价29%空间，而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期，推动净利率弹性提升超预期，则公司时效快递业务将获得更高估值溢价，从而推升市值再上台阶，强调“强推”评级。

3、风险提示：

经济大幅下滑、市场竞争加剧、疫情冲击超出预期。

具体内容详见华创证券研究所2022年12月26日发布的报告《顺丰控股（002352）公司跟踪分析报告：顺周期属性催化短中长期逻辑共振，2023重要潜力品种，强调“强推”评级》

附：解码顺丰系列研究1-17