中泰商社&快递 | 22Q3季报综述：黎明咫尺，行稳致远

投资要点

●  22Q3外部环境：环比弱改善。Q3疫情呈散发特征，虽然比Q2减少了集中防控的影响，但中高风险地区数量环比提升，影响范围较大。因而，Q3的出行与消费环境仍然受到相当程度的压制。出行、社零消费环比均有所改善，但与19年相比，尚未恢复。

●  22Q3整体业绩：低于预期。受制于疫情整体疫情与消费等外部环境，商社板块Q3业绩出现较为明显的承压，大部分公司业绩低于预期。环比来看，酒店/珠宝/景区业绩情况有所改善，但尚未达到预期幅度；免税受海南疫情影响，Q3业绩最为承压；人力资源延续Q2趋势，景气度较为低迷。快递板块持续受益于价格管控政策，行业整体持续修复，而Q3个股之间差异有所增加。

●  22Q3板块超额收益：显著回调。社服零售板块Q3经历明显下调，超额收益以负收益为主，这反映了两方面的问题：1.Q3疫情导致的业绩低于预期问题；2.部分板块，如酒店、景区前期复苏预期已相对饱满，Q3在业绩环比改善的情况下，超额收益依然不够理想。

●  展望：边际回暖概率提升，回调为上行储备空间。22Q3的板块下调，使前期对于复苏的较高预期，在Q3得到了回调和释放，这为边际转暖阶段，留出了较好的上行空间。随着市场对防疫政策的探讨与疫后出行复苏的预期，我们乐观地看待22Q4及23年板块业绩边际变化。22Q4及23年的上行，既可以来自于盈利端的持续修复，也将有更大可能来自于对防控及复苏预期的改变。

●  投资建议：核心推荐估值有提升空间的非线性复苏板块。我们将复苏分为两类：线性复苏板块与非线性复苏板块。1.线性复苏：包含餐饮、景区、免税，随客流修复而修复，疫情只是扰动，产业结构受疫情影响不大，核心依然是关注优质企业自身经营，推荐九毛九、中国中免、锋尚文化；2.非线性复苏：酒店、人服、珠宝疫后预计出现非线性弹性，酒店龙头受益于行业出清，人服行业受益于灵工弹性，珠宝行业受益于结婚需求回补，板块整体或有超额收益。而其中，估值吸引力来看，当前A股珠宝估值处于历史低位，人服行业经历了显著调整，酒店行业疫情期间已具有显著超额收益，从疫后股价修复空间而言，我们认为珠宝>人服>酒店，相关主要推荐标的为：周大生、迪阿股份、科锐国际、北京城乡、华住集团-S、锦江酒店，同时板块内其他个股也将受益。快递板块主要推荐标的：顺丰控股、圆通速递。

●  风险提示：1）疫情恢复节奏不及预期风险；2）宏观经济恢复不及预期风险；3）信息滞后风险。