【畜牧行业】2022年生猪养殖行业研究报告

本文的框架图如图所示：

周而复始，产能涨落孕育变化

有关牧原股份财务数据的思考

牧原的存货主要是消耗性生物资产，包括四类：母猪腹中尚未出生的待产仔猪、 仔猪、 保育猪和育肥猪，其中育肥猪占较大比例，推测在60%-70%左右。

在猪肉价格狂跌的2021年，牧原股份存货大量增加，年报发布后质疑声四起，因为在当年的财报中牧原并未计提任何减值准备冲减当期净利润。随后，证监会下发问询函询问情况，从牧原的回复看，其所做的减值测试中，存货可变现净值只比存货成本高了7分钱。这个操作进一步加深了市场对牧原的质疑。

在2022年一季报以及刚刚公布的年中预测中，牧原2022年上半年亏损62亿元（归属于上市公司股东的净利润亏损：63.00亿元—69.00亿元，比上年同期下降：166.13%—172.43%）。此公告一出才算打消了市场的疑虑。毕竟2021年全行业都在亏损，牧原股份竟然还盈利，不太合理。

不过，笔者认为，减值测试主观性较强，但牧原的“7分钱”还是比较合理的。牧原的商品猪完全成本大约15.5元/kg，低于年末时市场上的猪肉平均售价。在2021年年末做存货减值测试的时点来看，猪肉价格已从10月的18元低点上涨至12月的24元，从产能去化程度看，全行业供给已经开始回转，2022年的猪肉价格不会再降，因此牧原不计提减值准备还是比较有说服力的。

从实际情况看，进入2022年后猪肉价格再次下降，与年初的至今的消费市场低迷有很大关系，叠加牧原股份的产能扩张，牧原上年亏损已是板上钉钉。

在产能方面，截至2021年末，牧原已建成养殖产能超过7000万头，并且拥有接近1亿头产能的土地储备，拥有283万头能繁母猪以及100万头后备母猪。从资产负债表出发，牧原的扩产实际上是发生在2020年，资产负债表中有一项名为“生产性生物资产”的科目，指能够在持续的基础上予以消耗并在未来的一段时间内保持其服务能力或未来经济利益，属于劳动手段，包括经济林、薪炭林、产畜和役畜等。

牧原的283万头能繁母猪计入该科目。2019年，牧原生产性生物资产科目38.4亿元，2020年陡增至74.4亿元，增幅达93.75%。随后两年内该科目基本维持在70亿元上下。也就是说牧原在建设繁养生猪所需的厂房、设备之前，已经准备好了生产猪仔所需的母猪。扩张计划在2019年就开始了。

生产所需的固定资产建好之后，公司运转所需营运资金开始扩张，应付账款由2020年的146.2亿元增加至2021年的319.9亿元，2022年一季度该科目下有327.1亿元。同样牧原为支持运营大举募资，直接间接融资并举，短期借款由2020年的165.7亿元增加至2022年一季度的389.4亿元。2021年实施发行可转债，募集资金95.5亿元，并且准备发行定增募资64.5亿元，全部用于补充流动资金。

牧原不但扩张生猪养殖产能，业务线开始向下游延伸。

自2019年布局生猪屠宰业务，2021年共计屠宰生猪289.9万头，实现收入54.2亿元，较2020年增长771.95%。截至2022Q1，公司屠宰产能达到2200万头，已投产8家屠宰厂，在建产能1,700万头/年。屠宰产能大部分于2020年末投产，2021年产能爬坡，该部分业务毛利率非常低，只有不到1%。预计2022年产能稳定，并且猪肉价格上涨后该部分业务毛利率将有所提升。

不过，牧原的营收改善还是要看养殖部分，并且股价与猪肉价格高度相关。

根据农业部数据，截至2022年7月15日，猪肉平均批发价30.51元/公斤。市场价并不是牧原产品的销售价，根据2021年数据，在年初猪肉价格还在40元左右的时候，牧原的销售均价也只有23.21元/公斤。牧原的销售均价可以参考市场价的涨幅。

这里我们预测下半年猪肉价格将在3季度迎来阶段性高点，并在11月份左右下滑。三季度节假日较多，根据往年经验猪肉价格一般在6、7月份迎来低点，在三季度迎来高点，结合文章第一部分对行业的预测，我们预计本轮猪周期的第一波价格高点将会出现在三季度。四季度，由于目前散户目前压栏情绪严重，全国生猪出来体重已由115公斤上涨至目前的125公斤，预计更大幅度的供给增加将出现在11月。

营收、利润预测详细计算过程见上表黄色部分。截至2022年一季度，牧原亏损51.8亿元，截至二季度，亏损63-69亿元。从亏损程度看，二季度已经开始回转。

保守估计下半年牧原每个月销售生猪500万头，按照我们估计的价格计算，将为牧原带来632.5亿元营收，121亿元净利润。（这里的预测不包括猪仔、保育猪的销售。）

估值：

对于牧原股份的公司市值，我们认为主要应该看资产。经过上一轮扩产之后，公司在整个行业中控制的资产更加庞大，其中包括生猪养殖所必需的场地、能繁母猪、饲料、技术等资源，依靠管理层在生猪养殖行业的长期经验，通过合理安排生产从而在每一轮猪周期中赚到钱。虽然行业会经历底谷，但在底谷时，大公司的规模效应开始发挥作用，牧原的商品猪全周期成本大约在15元/公斤左右，这样即使不扩产，在未来8-10年的两轮猪周期中，预计可为公司带来1000亿元左右的净利润。

以目前所处的猪周期为例，假设2022年4月份为起点，下半年将会经历一轮震荡，2023年猪肉价格大概率维持在较高位置，我们预计牧原将有123.37亿元的归母净利润，随着其扩产的屠宰业务成熟，预计2024年将会有218.36亿元的归母净利润。这两年的收入纳入公司体内后，2022年、2023年、2024年牧原的净资产将达到743.59亿元、852.83亿元、1046.20亿元。三年所对应BPS分别为10.54、12.40、15.70，根据牧原长达10年的PB均值（7.76X）计算，对应股价分别为81.79元、96.22元、121.83元。

结论

一波猪周期大约持续4年多。波动原因主要在于利润引导生猪产能缩减和扩张，造成供给与实际需求的错位。大公司通过规模优势在周期底部时，依然可以靠融资优势逆周期扩张。因此，在没有瘟疫等大规模自然灾害的前提下，行业集中度将越来越高，猪周期波动剧烈程度趋缓。从长期视角看，大公司旗下控制的生猪养殖所必需的场地、能繁母猪、饲料、技术等资源将在未来每一轮猪周期波动中获益更多，亏损更少。