前言：

在《解码顺丰（16）》我们探讨国际业务有望成为顺丰第二增长曲线，同时我们提出打造自主可控的国际供应链物流体系是时代机遇。

本篇报告作为大物流时代系列第十三篇，继续围绕跨境物流进行探讨，我们聚焦代表性公司之一的华贸物流，探讨公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。

1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。

2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。

3）华贸物流并入中国物流集团，预期开启新篇章。中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团。

同时我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功手段。华贸同样在践行该道路，2012年上市后，先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域，基本形成了覆盖全产业链的竞争实力。

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核心摘要：

一、华贸物流是国内领先的第三方国际综合物流服务商，中国物流集团为控股股东

位居“中国货代Top100”（2020）综合实力第 8 位、国际空运业务第 5 位、国际海运业务第 7 位，位居2020年全球货代15名。

22年控股股东由诚通集团变更为中国物流集团。

二、经营概览：公司抓住疫情后跨境物流机遇，实现快速增长

1、2020年疫情后，全球航空及海运运力的紧张使得具备较强综合能力的服务商迎来发展机遇，公司把握住这一窗口，在2020-2021年实现收入141、247亿元，同比分别增长37%、75%；归母净利润分别为5.3、8.4亿元，同比分别增长51%、58%。

2、国际空海综合物流为基石、跨境电商物流成为重要第三极。

21年海运、空运、跨境电商物流收入占比分别为48%、28%、15%，合计达到9成；毛利占比分别为35%、30%、20%，合计达到85%。

三、国际空海综合物流：核心基石业务，盈利重要来源

1、国际海运：产品转型成果初现，21年单箱毛利大幅提升。

公司逐步舍弃资源占用大的代订舱单环节物流产品服务，向全流程综合物流服务转型，2021营收同比大增143%，单箱价格和单箱毛利分别同比增138%、120%。

2012-16年公司单箱毛利在220-250元区间波动，17-19年保持连年上行至超过300元，2020-21年国际海运业务单箱毛利分别为322.8、709.9元/标准箱，同比分别增长0.6%、120%。

2、国际空运：毛利占比最高，疫情下持续开发优质直客，加强空运服务能力。

疫情后空运市场整体运力高度紧张，公司通过加大服务环节、延伸服务链条、提高服务质量的方式，持续获得直接大客户的业务。

2012-19年单吨毛利在1200-1250元区间，20-21年快速提升至1694、2466元，同比分别为38.1%、45.6%。22年公司与东航物流签订战略合作协议、进一步加强空运干线资源能力。

四、跨境电商物流：已经成为公司第三大业务支柱及重要增长极

1、公司通过并购推动跨境电商业务版图扩张，2019年正式进入该市场。2020-2021营收分别实现19、38亿元，同比分别增722%、99%。

2、2021年毛利占比已达2成。2019-2021跨境电商物流业务毛利分别为0.5、3.3、4.9亿元，2020-2021分别同比增640%、48%。其中21年收购佳成国际，进一步强化运营能力。

五、海外经验看，不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验

华贸同样在践行该道路，2012年上市后，先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域，基本形成了覆盖全产业链的竞争实力。

公司披露4项重要收购（非全资子公司）德祥、华安润通、华大国际、杭州佳成在20-21年贡献归母净利占华贸物流归母净利的2成左右，预期随着资源整合与协同的进一步推进，会带来更多贡献。

六、发展新篇章：中国国际跨境物流综合服务商崛起之时

1、转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。

2、跨境电商物流是跨境电商红利受益者。

3、并入中国物流集团开启新篇章。中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团。

七、投资建议

1、盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为10.1、12.6及15.4亿，对应PE分别为13、10 及9倍。

2、投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV近五年PE中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们参考公司未来增速，给予公司2023年15倍PE，对应2023年市值为189亿元，一年期目标价14.5元，对应22年18.8倍PE，预期较现价45%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。

一、华贸物流：国内领先的跨境综合物流服务商，中国物流集团为控股股东

华贸物流成立于1984年，是我国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一，于2012年5月在上交所上市。

公司为客户提供点对点、港到港、门到门跨境现代综合第三方物流服务，涵盖运输、仓储、包装、搬运装卸、流通、配送、干线运输、港口通关服务、单证制作、交易结算等，服务链条包括全程或者部分环节，同时还提供现代物流方案的咨询、分析、诊断、设计、优化、控制、信息服务等其他综合服务。

主营业务包括国际空海铁综合物流服务、跨境电商物流、国际工程综合物流、国际仓储物流、其他国际综合物流服务以及特大件特种专业物流等。

1、公司是国内领先的第三方国际综合物流服务商

在中国国际货运代理协会2021年9月发布的最新一期“中国货代Top100”（2020）排行榜中，华贸物流位列综合实力第 8 位、国际空运业务第 5 位、国际海运业务第 7 位。

在Armstrong& Associates,Inc.（A&A）2020年榜单中，华贸物流分别位居全球货代、全球空运货代的第15名和第14名、全球第三方物流第44名。

2021年，华贸国际海运、空运业务量分别为103.5TEU、35.4万吨，处于国际头部运输量范围。

2、公司不断扩大业务版图

1）2012年上市后，公司通过内生及外延并购不断扩大业务类型。

其中重要的外延并购项目包括：德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成国际，通过并购在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域。

公司业务版图扩张一览：

2014年10月，收购上海德祥物流有限公司等四家公司65%股权；

2015年11月，厦门分公司、合肥分公司取得国际快递业务经营资质；

2016年3月，收购中特物流有限公司100%股权；

2018年，5月与全球国际货运代理（中国）有限公司（SCHENKER）建立战略合作关系；6月与京东集团旗下“北京京邦达贸易有限公司”签署战略合作协议；9月与中远海运集装箱运输有限公司签署运力全面合作协议；

2019年，5月与河南民航发展投资有限公司合作成立河南航投物流（卢森堡）有限责任公司，并在10月通过公开摘牌方式，向河南航投物流有限公司增资1.185亿元，取得航投物流49%股权；8月分别收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流有限公司70%股权，成功进入邮政国际空运细分市场；

2020年3月，完成华贸医疗科技（广州）有限公司筹建，正式进入医疗物流领域；7月，公司收购洛阳中重运输有限责任公司60%股权，深耕工程物流市场；11月，公司正式筹建墨西哥全资子公司；

2021年7月，公司以5亿元对价收购杭州佳成国际物流股份有限公司70%股权，进一步布局跨境电商全链路运输领域；

2021年12月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核，标志着华贸物流综合国际物流服务能力得到华为的再次全面认可。

2）公司业务区域不断扩展。

公司官网显示，华贸物流旗下分支机构已发展至90余家，遍布中国主要港口、内陆经济发达城市以及中国香港、美国、新加坡、卢森堡、德国、法国、意大利、西班牙、匈牙利、荷兰、比利时、英国、越南等国家，其中海外网络遍布160多个国家和地区。

近年来，公司通过成立河南航投物流（卢森堡）有限责任公司、在欧洲8国设立全资子公司等逐步扩大自身业务全球化进程。

3、股权变更历程：中旅—>诚通—>中国物流集团

1）2017年，公司控股股东由中国旅游集团变更为中国诚通集团

2017年5月，为提高国有资本运营效率、优化国有资本配置，公司股东中国旅游集团无偿转让公司41.85%股份至诚通香港；中国旅游集团所属3家全资子公司无偿转让华贸4.25%股份至诚通金控。

划转完成后，诚通集团通过其全资子公司诚通香港和诚通金控合计持有华贸物流股份45.81%，诚通集团成为公司的间接控股股东。

2）2022年，控股股东由中国诚通集团变更为中国物流集团

2021年末，公司股东诚通香港和诚通金控获批，将持有华贸45.79%股权无偿划转至中国物流集团。

2022年4月，股权无偿划转完成，公司控股股东变更为中国物流集团。

3）中国物流集团目标打造具备全球竞争力的综合物流集团

中国物流集团于2021年12月6日正式成立，是国务院国有资产监督管理委员会直接监管的一家股权多元化中央企业。

中国物流集团由原中国铁路物资集团有限公司，与中国诚通控股集团有限公司物流板块的中国物资储运集团有限公司（中储集团）、港中旅华贸国际物流股份有限公司（华贸物流）、中国物流股份有限公司、中国包装有限责任公司4家企业为基础整合而成。

同步引入战投覆盖海陆空多方资源：中国物流集团引入中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司、招商局集团有限公司作为战略投资者，持股比例分别为10%、7.3%、4.9%，形成紧密战略协同。

中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团，定位于“综合物流服务方案提供者、全球供应链组织者”，更好发挥中央企业在加快建设现代流通体系、构建新发展格局中的战略支撑作用。

二、国际空海综合物流为基石、跨境电商物流成为重要第三极

（一）经营概览：公司抓住疫情后跨境物流机遇，实现快速增长

收入：公司2012-2016年收入基本维持在70-80亿左右的水平，2017年受运力采购成本上升影响推动价格提升，收入增速有所提速。2020年疫情后，全球航空及海运运力的紧张使得具备较强综合能力的服务商迎来了发展机遇，公司把握住了这一窗口，在2020-2021年实现收入141、247亿元，同比分别增长37%、75%。

毛利：公司上市以来毛利持续增长，其中2015-16年连续两年实现毛利增速约30%，2020-2021年公司毛利分别为16.5、24.8亿元，同比分别增长38%、50%。

收入结构：2021年公司收入结构中，海运、空运、跨境电商物流占比分别为48%、28%、15%，合计达到9成；特种物流、仓储和工程物流占比分别为4%、2%、1%。

毛利结构：2021年空运、海运、跨境电商物流占比分别为35%、30%、20%，合计达到85%，对应毛利率分别为12.8%、6.3%、13.1%。特种物流、仓储、工程物流毛利占比分别为9%、2%、0.3%，对应毛利率分别为22.3%、11.2%、3%。

公司2016年起开始有序减少供应链贸易业务，16年减少钢铁供应链贸易，20年退出电子供应链贸易业务，因该业务属性下的毛利率水平较低（不到2%），故优化结构后，公司毛利率自2016年起提升至10%以上，2019-2021年分别为11.7%、11.7%、10%，其中核心产品毛利率保持相对稳定。

归母净利：

公司2012年归母净利0.8亿，2014年突破1亿，2016年突破2亿，2018年突破3亿，2014-18年保持了约30%的复合增速，净利率稳步提升，2012-16年公司净利率从1%提升至3.1%。其中2016年净利率从此前1.8%升至3.1%，主要由于：业务的平台建设和协同水平进一步增强，客户聚集能力和市场占有率进一步提高；运力运价实施集中采购进一步降低成本；以及并购战略成效显现，主要为当年中特物流的贡献及德祥发挥的协同效应。

2020-2021年归母净利润分别为5.3、8.4亿元，同比分别增长51%、58%，归母净利率分别为3.8%、3.4%。

附：各版块收入和毛利占比变化

收入结构看：21年海运业务占比大幅提升

海运业务：2016-2020年占比在30-40%，2021年提升至48%；

空运业务：2016-2020年占比在35-40%，2021年为28%；

特种物流业务：自2016年收购中特物流后列示，2016-2021营收占比在4-8%之间；

跨境电商物流：自2019年列示，营收占比持续提升，从19年2%提升至2021年15%；仓储物流：占比在2-4%。

毛利结构看：空运业务毛利占比最高、跨境物流提升最快

海运和空运业务毛利占比较为稳定，2012-2021年分别在20-32%、35%-45%之间，空运业务毛利占比最高；

特种物流毛利占比近三年平均约为11%；

跨境电商物流毛利占比自2019年4%提升至2021年20%。

下文我们对公司各项主业进一步展开分析。

二、国际空海综合物流：核心基石业务，盈利重要来源

2021年，公司国际海运、国际空运两大业务营收分别为117.3、68.5亿元，占整体收入比重分别为47.6%、27.8%，合计占比约75%；毛利分别为7.3、8.7亿元，占比分别为29.8%、35.4%，合计占比约65%，为公司盈利的重要来源。

1、国际海运：产品转型成果初现，21年把握机遇单箱毛利大幅提升

营业收入：公司2012-2019年国际海运营业收入从26亿增长至40亿，CAGR为6%，2020-2021年营收分别为48、117亿元，其中2021年同比实现143%增长。公司通过前几年海运产品的不断建设，产品多元化更能应对客户及市场需求，使得在市场运力极度紧张的情况下，公司通过综合物流服务取得较大的突破。

营收占比看，海运业务在2012-2020年营收占比保持在30-40%之间，2021年快速提升至48%。

毛利：公司2012-2019年国际海运毛利从1.4亿增至3.3亿，CAGR为13%，2020-2021年毛利分别为3.3、7.3亿元，其中2021年同比实现124%增长。

毛利占比看，海运业务在2019-2021年分别为27%、20%、30%

从量价维度分析：

业务量：近十年稳定增长，2012-2021年CAGR为6%，2020-2021年分别实现101.6、103.5万标准箱，同比分别增长0.3%、1.9%。

国际海运单价：

2019-2021年国际海运业务单价分别为0.39、0.48、1.13万元/标准箱，同比分别增长6.8%、21.8%、138.2%；

国际海运单箱毛利：

2012-16年，公司单箱毛利在220-250元区间波动，17-19年保持连年上行至超过300元，2020-21年国际海运业务单箱毛利分别为322.8、709.9元/标准箱，同比分别增长0.6%、120%。

2021年国际海运业务单箱毛利大幅提升，主要由于：在运力资源非常紧张的市场背景下，公司通过加强资源整合、实现网络协同，逐步舍弃资源占用大的代订舱单环节物流产品服务，向全流程综合物流服务转型，实现海运业绩的快速提升。

2、国际空运：毛利占比最高，疫情下持续开发优质直客，加强空运服务能力

公司国际空运物流服务包含工业普货、跨境电商商品、国际快递物品以及万国邮政渠道物品等。

营业收入：公司2012-2019年国际空运营业收入CAGR为10%，2020-2021年营收分别为57、68.5亿元，同比分别增长53%、20%。

2020年在疫情后国际航线客机大范围停飞使得空运市场整体运力高度紧张，公司通过加大服务环节、延伸服务链条、提高服务质量的方式，持续获得直接大客户的业务，成功开发阿里巴巴、京东、华为、小米科技、海康威视、中兴通讯、大华技术、大疆创新、上汽集团、中国中车、中国医药、中免集团、厦门太古等一系列优质直接客户。

营收结构看，2016-2020年空运营收占比均保持35%以上，2021年由于海运业务增长快速，空运营收占比有所下滑。

毛利：公司2012-2019年国际空运毛利从1.9亿升至4.5亿，CAGR为13%，2020-2021年毛利分别为5.9、8.7亿元，同比分别增31%、49%。20-21年毛利率分别为10.3%、12.8%。

毛利结构看，空运业务毛利占比整体稳定，近十年保持35%-45%之间，为公司毛利贡献最大的业务板块。

从量、价维度分析：

国际空运业务量看，近十年稳定增长，2012-2019年保持了约12%的复合增速，2020-2021年分别实现34.5、35.4万吨，同比分别为-5.2%、2.6%。20年疫情下，受到国际运力紧张的制约业务量出现下滑，21年逐步恢复。

从国际空运单价看：

2019-2021年国际空运业务单价分别为1.02、1.65、1.93万元/吨，同比分别为0.2%、61.8%、17.1%；20年疫情下全球航空货运资源紧张，公司单位价格随之而提升。

国际空运单位毛利看：

2012-19年单吨毛利在1200-1250元区间内波动，2020-21年快速提升至1694、2466元/吨，同比分别为38.1%、45.6%，连续两年高增长。疫情后公司把握机遇，并持续开发直接大客户带来单位毛利提升。

2021-22年公司进一步强化空运体系建设，主要成果包括：

1）继续建设海外自营运力产品。欧洲团队在建立欧洲当地及境内营销渠道基础上，推出了“伦敦-杭州”航线客改货进口全链条服务等产品；

2）推动固航产品运营常态化。盐城至日韩线、南京至台北、西安至莫斯科、AMS往返YVR等固航产品运营常态化，有力推动了北京至阿拉木图疫苗、特定企业的种猪、羊驼等活体动物的运输；

3）2022年与东航物流签订战略合作协议。

a）共同为大型制造业客户提供全球物流解决方案。华贸物流面向制造业客户的物流资源整合的能力，结合东航物流全货机和客机腹舱运输能力，形成专业化、全链条物流解决方案产品，助力中国制造业走向全球；

b）共同开展海外回程货源开发工作。利用双方海外网络，共同在境外开展回程货源开发上展开合作，提升国际航线的回程载运率，优化运营效率；

c）整合双方资源，打通物流供应链。利用双方在干线、网点、关务和多式联运等资源，打通物流供应链，为客户提供量身定制的落地解决方案，协助客户实现“最后一公里”的落地，以专业化、一体化的服务吸引和锁定行业优质客户。

4）2022年合资设立国际货运航空公司。3月，华贸物流与嘉诚国际、广州智度投资签订设立航空公司的意向协议，华贸现金出资2.75亿元，占合资公司注册资本的55%。通过经营运作航空物流仓储、运输、国际货运代理等业务，满足客户及市场的物流需求。

三、跨境电商物流：已经成为公司第三大业务支柱及重要增长极

跨境电商物流业务主要包括：国际邮政航空函件（邮政小包）、专线物流、跨境电商商品空海铁干线运输以及对应的地面收集、安全检测、分拨、包装、清关、海外仓、终端派送相关配套服务，同时公司运营跨境电商进出口海关监管区，可以提供清关、商品分拨、卡车通关检验等服务。

1、公司通过并购推动跨境电商业务版图扩张

1）公司自2019年收购华安润通和华大国际后，进入邮政国际空运服务市场，开启跨境电商物流领域业务。

2）2021年收购杭州佳成后，业务能力进一步提升：

公司2021年7月收购杭州佳成国际物流股份有限公司70%股份，交易对价5.05亿元。

双方合作意义：佳成物流在跨境电商物流领域具备业务经验和布局，尤其是在前端揽收、关务、海外段尾程服务能力较强。

收购佳成后，

其一、可在跨境电商物流领域构建全产品线、全服务链、全数字化的能力。

其二、结合传统贸易的普货、邮政小包以及佳成物流的FBA专线电商货，进一步构建和充实华贸物流的干线产品。

其三、基于华贸物流与中国邮政的合作关系，嫁接佳成物流的海外尾程服务，为中国邮政的非邮业务打通全球供应链体系。

3）2021年3月，收购深圳市深创建供应链有限公司33.5%股权，获取跨境物流清关环节的优势资源，形成电商货物“出得去、进得来、退得回”的闭环服务体系。

通过整合，公司在跨境电商物流领域的战略布局已经初具规模。业务服务对象包括邮政、跨境电商平台和卖家客户，服务能力涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配，并具备整合尾程派送的能力，服务产品涵盖邮政包裹、FBA专线、国际快递、个人快件。

2、毛利占比已达2成，快速成长为公司第三大支柱及重要增长极

营业收入： 2019-2021年跨境电商物流板块营收分别实现2.3、19、37.8亿元，2020-2021分别同比大增722%、99%。

2019-2021跨境电商物流业务营收占比分别为2%、13%、15%。

毛利：2019-2021跨境电商物流业务毛利分别为0.5、3.3、4.9亿元，毛利率分别为19.5%、17.5%、13.1%。2020-2021毛利分别同比增640%、48%。

2019-2021年跨境电商物流业务毛利占比分别为4%、20.2%、20%。

佳成国际近三年财务表现：2019-2020年营业收入分别为12.2、12亿，我们预计2021年实现约翻倍增长达到20亿+的水平。（2021年佳成8-12月收入约10.57亿）。

2019-2021年净利润分别为0.24、0.39、0.48亿元，2020及2021年同比分别增长63%及23%。

3、运营方面

2021年，公司跨境电商物流业务分别实现国际空运6.18万吨，同比增16%；国际海运1.59万标准箱，同比增219%；中欧班列1.77万标准箱，同比增276%；中欧卡班0.93万吨。

从佳成国际运营数据看：

2021年佳成国际实现跨境电商物流小包10.53万吨，同比增长118%。其中国际空运2.5万吨，占比24%；国际海运2.9万吨，占比28%；国际铁路1.6万吨，占比15%；中欧卡班0.2万吨，占比2%；海外仓和报关服务3.3万吨，占比31%。佳成为公司跨境业务发展实现了助力。

4、2021-22年公司持续推动跨境电商物流发展，主要成果包括：

1）强化产品建设，开通至台北定班自营航班，开通至比利时列日卡车航班服务；美国海外仓开通T86清关模式，与敦煌网、TikTok、SHOPIFY、SHOPLINE、天猫国际、京东出海等电商平台及独立站的签订物流合作协议，与菜鸟网络签署机场地面服务及代理协议，与中国邮政包裹往俄罗斯方向开展全面合作。

在直客服务方面，公司成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，并与敦煌网等跨境电商平台、SHEIN等独立站达成全面战略合作。实现了迈瑞医疗、天马微电子、九安医疗、海信电子、酷派、荣耀、菜鸟物流、比亚迪、美的电器、欧普照明灯等优质客户的营销突破。

2022年6月14日，公司发布公告与LAZADA签署专项跨境电商类合同：

合同金额约1.6亿元，航班飞行班次自2022年6月11日起从原来的一周三班增加到天天班。班期执飞日期计划表调整后，班次总计294班。

公司顺利开通昆明至吉隆坡定期国际全货机航线，是昆明机场2022年首条新增定期国际全货机航线，也是公司为客户LAZADA制定的全链条服务的关键环节，有利于满足公司客户结构变化的物流需求。

公司与Lazada的合作能够实现包机的基础货量，提供更为快捷高效的服务，同时剩余舱位能够有较大溢价空间。未来公司有望复制Lazada模式，实现更多跨境电商物流包机线路，提升全球服务竞争力。

2）打造具有核心竞争力的产品。在盐城开通9710电商通关、南京开通国际快件通关，大连、重庆、南京公司开通9610通关服务、9710、9810申报服务、1210进口服务，公司开通9610和快件申报出口服务。

3）海外仓取得新进展。头程运输方面布局整合优质海外仓，FBA海运入仓业务实现了超过100%的增长。

4）与深圳南油集团达成合作，获取深圳跨境电商进出口基地7.5万平方米保税仓资源。

5）华安润通、深创建、佳成国际合作跨境电商物流业务，包括在前端揽收、库内运营、关务申报、干线运输、尾程派送等共享合作，实现客户资源共享、服务平台资源共享，共同打造全链条、一体化的跨境电商物流体系。

（四）其他业务：服务于中国工业制造升级与出海

公司的其他业务主要包括特种物流、仓储、工程物流，2021年营业收入分别为9.8、4.9、2.4亿元，营收占比分别为4%、2%、1%；毛利分别为2.2、0.6、0.1亿元，毛利占比分别为9%、2%、0.3%。

1、特大件特种专业物流

特种物流业务主要是为客户提供电力工程物流、项目大件运输、危险品运输、以及仓储配送的综合物流服务，包括铁路大件专列运输、电厂燃料铁路运输、各类大型设备公路运输、水路运输、风电设备运输、电厂仓储服务项目、铁路沥青、油品运输、铁路及公路铀矿及核乏料运输等。

营业收入：公司2016-2021年特种物流营业收入CAGR为13%，2019-2021年营收分别为5.5、7.5、9.8亿元，同比分别增长-3%、35%、31%。近两年增速较快，主要由于：

1）中特物流加大开拓电力市场以外的客户；

2）洛阳中重海上风电运输业务取得突破性进展。

毛利：公司2016-2021年特种物流毛利CAGR为4%，2019-2021年毛利分别为1.6、1.9、2.2亿元，同比分别增-4%、20%、14%。2019-2021年毛利率分别为29%、25.7%、22.3%。毛利率整体相对稳定。

净利润：根据公司分部财务报告，2020-2021年特种物流净利润分别为1.05亿、1亿，净利率分别为14%、10.2%。

2016年，公司收购中特物流，开启公司特种物流业务板块。

2020年，公司收购洛阳中重运输60%股权，洛阳中重主要聚焦于机械制造领域，于2021年在海上风电运输业务取得突破性进展。

1）中特物流

中特物流专业从事国内、国际工程物流服务，主要承接工程物流、国际物流、危险品物流、项目仓储配送、铁路专用线运营管理、大宗货物物流、项目咨询与策划等七大板块业务。

a）公司业务聚焦超限超重非标准化的物流运输服务，主要运输特高压电力设备：

公司采用公路、铁路、水路多式联运，承担了三峡、荆门、复龙、普洱、渝鄂、藏中、昌吉等国家特高压电网建设重点工程上千台大型变压器的运输任务；

圆满完成30余个300MW、600MW、1000MW机组工程的火电厂设备包含催交、运输、仓储、安装服务、资料移交等内容的第三方物流管理；

承担了10余个电厂铁路专用线的运营管理；

公司下属合资公司中广核铀业物流(北京)有限公司是中国广核集团核燃料唯一的物流运输平台，已拥有7类危险货物道路运输的全部资质，同时也是国内第一家和唯一一家具有7类危险货物铁路商运资质的运输单位。自2005年来，公司先后组织了50余次核乏料、核废料以及天然铀等放射性物品以及沥青等石化危险品的运输。

b）公司自行研制特种运输装备：公司利用项目建设契机，研制特种运输装备，先后与国内车辆制造厂研制了铁路特种车辆20辆、公路桥式车、凹底车30套，获得各类工机具实用新型技术专利17项。

中特物流运输特高压电力设备铁路专用车自行设计，拥有完全知识产权，单车运输能力最大可达 1,800 吨，为国家特高压电网、1000MW发电机组和大型石化工程提供物流服务，为电力、石化、机械、钢铁、核工业等行业提供物流服务。核心竞争优势明显，国内市场占有率持续领先。

c）公司建立了完善的物流服务网络：公司在湖南建立了工程物流基地，在上海建立了国际物流基地，在广西建立了能源化工物流基地，为电力、石化、机械、冶金、核电工程等行业提供配套物流服务，并着手转型参与风电、光伏、海上风电等新能源建设工程施工。

d）中特物流外延业务拓展：

2021年5月，公司投资4,500万元人民币与合作方在重庆西部物流园区设立华贸铁路运营管理有限公司，从事以国际集装箱铁路代理业务、集装箱堆场服务（南向通道指定堆场）业务为主的铁路货代业务，并大力推行国内铁路大宗物资运输、铁路专用线运维等系列业务，通过集中整合多方资源和专业化团队，打造公司空运、海运之外的发展第三级。

2021年8月，公司投资2160万元通过设立合资公司的方式整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力，统筹海内外工程物流业务拓展。进一步拓展在南亚、非洲等地区的陆路运输、清关、仓储等资源优势，协助公司工程物流业务向海外端延伸，增强尾程服务能力。

中特与恒展远东的合资公司将136个风冷自备集装箱装载在散杂货船上发往美国巴尔的摩港，“华为数据中心”设备第一批非标集装箱装载在散杂货船上发往孟加拉吉大港，可以承运亚洲单体容量最大海上风电单桩。

e）财务情况：

中特物流因收购事项承诺2015-2017三年扣非归母净利润，均已完成相关业绩承诺：

2015年实现扣非归母净利润0.98亿元，业绩承诺完成率108.57%；

2016年实现扣非归母净利润1.18亿元，业绩承诺完成率117.79%；

2017年实现扣非归母净利润1.02亿元，业绩承诺完成率120.15%。

2021年中特物流实现经审计净利润为1.02亿元。

2）洛阳中重

2020年，以6921万元交易对价收购洛阳中重运输60%股权，洛阳中重主要聚焦于机械制造领域，于2021年在海上风电运输业务取得突破性进展。

2020-2021年洛阳中重审计后净利润分别为2151、3376万元，2021同比增57%。

2、国际仓储物流

公司国际仓储物流由属下的德祥集团运营，德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务，拥有经相关部门批准设立的中华人民共和国上海海关第五监管区（海关监管仓库），占地面积3.9万平方米，具有进口分拨、进出境货物报关、报检、仓储、保税、集装箱内陆运输、海关监管货物转关运输等业务为一体的综合性专业物流服务能力。

公司在国内、中国香港、东南亚、非洲、美洲等主要港口城市经营国际仓储物流，为国际空海铁货运代理业务、跨境电商物流业务提供基础服务保障。

2014年，华贸物流以2.07亿元对价收购德祥集团。

德祥物流是上海区域拥有进口分拨资质的六家物流企业之一，在进口仓储分拨这一特许经营领域，收购时点占有35%以上的市场份额。

营业收入：公司2012-2021年国际仓储物流营业收入CAGR为18%，2019-2021年营收分别为4.5、4.8、4.9亿元，同比分别增长19%、6%、3%。

毛利：公司2012-2020年国际仓储物流毛利CAGR为23%，2021年同比下降64%，2019-2021年毛利分别为1.5、1.5、0.6亿元，同比分别27%、5%、-64%。2019-2021年毛利率分别为32.4%、32.4%、11.2%。

3、国际工程综合物流

国际工程物流是指根据客户的不同需求，以国际空海铁货运代理为基础，通过进一步拓展和延伸，为客户量身打造工程物资一体化物流解决方案。

公司国际工程物流服务的客户主要是参与“一带一路”沿线国家及地区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外走出去的企业。服务种类以件杂货为主，兼营散货租船运输。

业务范围主要包括项目物流咨询、海运租船订舱、航空和铁路运输、国内外陆路运输、国际多式联运、港口集梳、报关商检、仓储中转、货物保险代理、现场仓储配送、配合安装、备品备件及资料移交等，实现全程一体化国际工程物流服务。

基于公司拥有运输和物资代保管的专业团队，公司已在安哥拉十万套住房项目、越南永新电厂一期工程、越南沿海电厂工程等项目建设中实施。目前，公司在安哥拉、越南、柬埔寨、马来西亚、巴西等多个国家设立分公司或物流中心等办事机构，构建起了强大的全球工程物流服务网络。

营业收入：公司2012-2021年国际工程物流营业收入CAGR为7%，2019-2021年营收分别为1.4、1.5、2.4亿元，同比分别增长-21%、12%、55%。

毛利：公司2019-2021年国际工程物流毛利分别为0.2、0.1、0.1亿元，同比分别-27%、-13%、-50%。2019-2021年毛利率分别为11.7%、9.2%、3%。

三、海外经验看，不断并购走向国际跨境综合物流服务商

（一）国际头部货代企业通过并购不断发展壮大

我们梳理全球前五大中的德迅（Kuehne & Nagel）、DSV以及亚洲货代的代表企业之一嘉里物流的并购发展历程，发现全球头部货代运输公司通过不断收并购，在业务横向和纵向上逐步扩大业务领域，成为覆盖全领域的综合跨境物流服务公司。

1、德迅（Kuehne & Nagel）

德迅集团总部位于瑞士，成立于1980年，是全球最大的无轮经营的公共承运人，业务覆盖至欧洲、美洲、亚洲、非洲等区域，在全球106多个国家拥有1300个分站点，向全球提供高价值的综合物流服务。

营业收入：2021年德迅营收约2289亿人民币，同比增51.7%；2012-2021年CAGR为7.8%；

毛利：2021年毛利691亿人民币，对应毛利率30%。

归母净利润：2021年实现归母净利润约141.8亿人民币，同比增长143.1%，净利率6.2%；2012-2021年CAGR为17.5%。

我们梳理德迅在横向和垂直领域进行大量的兼并收购和战略合作，公司主要在陆路运输、易腐品运输领域、仓储物流领域、医疗行业、信息技术和航空运输等领域布局，从欧洲逐步向北美洲、南美洲、亚洲等市场。

重点并购项目如下：

2015年，收购 ReTrans Inc，获取多式联运的领先优势及数字平台管理优势；当年在营收同比-2.4%下，净利润增9%。

2019年7月，德迅收购加拿大货代公司Worldwide Perishable Canada（WWP），WWP成立于1999年，是加拿大最大的货运代理公司之一，也是全球易腐货物的顶级制造商，是金枪鱼出口的市场领导者，在加拿大东海岸拥有强大的市场。收购后加强了德迅在加拿大地区的运输网络，以及在北美地区的空运服务。

2019年11月，为了进一步拓展欧洲市场，提高服务质量，收购荷兰家族企业Rotra的陆上和物流业务。Rotra是一家年收入上亿欧元的陆运物流公司，拥有200多辆卡车组成的车队，为荷兰、比利时和国际客户提供欧洲陆上运输以及合同物流服务。而荷兰和比利时是欧洲物流的两个重心，可以从战略上补充德迅在欧洲的现有网络。

2021年，12亿美金收购APEX International Corporation，增强空运业务实力，扩大其在亚洲市场的业务。此次交易是瑞士物流集团历史上最大的一笔收购。APEX在2020全球空运货代排名第7位，全球货代排名第20位，中国货代排名第5位。

2、DSV

公司于1976年成立，由九家独立的丹麦卡车运输公司和商业开发商Leif Tullberg 成立。1987年在丹麦哥本哈根证券交易所上市。当前公司是一家全球运输和物流服务提供商，在全球六大洲共90多个国家均设有办事处和相关设施，提供和运营供应链解决方案。

营业收入：2021年DSV营收约1750亿人民币，原货币统计口径下同比增长59%；2012-2021年CAGR为15%；

毛利：2021年毛利润为361亿人民币，对应毛利率约21%。海运量249.4万TEU，单位毛利润约4126元；空运量151万吨，单位毛利润约8293元。

归母净利润：2021年实现归母净利润约109亿人民币，原货币统计口径下同比增长164%，净利率6.2%；2012-2021年CAGR为24%。

公司收并购历程同样在业务领域和业务范围扩张：

业务领域方面，通过收购扩张陆路运输、海运、空运、电子商务和时尚零售等领域；

业务范围方面，从丹麦起步，扩展到整个欧洲市场，再向其他区域扩张，业务覆盖六大洲。

2006年，收购了Koninklijke Frans Maas Groep NV，从而成为全欧洲第三大拥有自己陆路运输业务的运输公司；

2008年，收购ABX LOGISTICS，业务覆盖六大洲；同年收购了英国的 Roadferry Ldt.；当年在营收同比-3.2%下，净利润增3.8%；

2012年，收购DSV-GL Latin America S.A剩余60%股权，在巴西建立分公司，扩大在拉丁美洲的网络；同年收购Swift Freight Group of Companies，该公司在非洲、中东和亚洲的 15 个国家/地区设有 36 个办事处，拓展非洲市场；

2016年，收购全球供应链服务和物流公司UTi Worldwide Inc，加强了公司在美国和非洲的业务，提升在汽车、零售、保健等领域的份额；当年营收同比大增37.7%；

2019年，收购全球运输和物流服务提供商Panalpina Welttranspport，实现了货代业务量规模翻倍增长，成为全球第四大货运代理公司；当年营收同比增19.2%，毛利率提升至25.1%（2017-2018年分别为22.2%、22.1%）。

3、嘉里物流

嘉里物流在A&A 联合Transport Topics发布的“2021年全球货代50强”中，海运榜第8位、空运榜第13位;获中国国际货运代理协会评价，2021年中国内地空运业务收入第5、海运业务收入第13、陆运业务收入第18、营业总收入排名第9，仓储业务第 8。嘉里物流的办事处遍布全球58个国家及地区，于全球一半新兴市场设立据点，覆盖各大国际物流枢纽。

公司通过兼并收购塑造全球网络布局和设施公司，目前业务遍布全球58个国家和地区，覆盖世界主要的经济体，并经营超过6900万平方英尺（折合641万平方米）的物流中心和物流设施，全球员工超过5.1万人。

（二）华贸物流收并购扩大业务版图

华贸物流自1984年创立以来，逐步扩大业务版图：

先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成国际，在原有货代业务基础上成功拓展海关监管仓储物流、特种物流、国际工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域，并通过筹建公司进入医疗物流领域。

公司通过资本收并购加速推动战略布局，提升第三方国际综合物流服务能力，基本形成了覆盖全产业链的竞争实力。

从利润贡献角度看，公司披露4项重要收购（非全资子公司）德祥、华安润通、华大国际、杭州佳成在2020-21年贡献归母净利分别为1.3、1.5亿元，占华贸物流归母净利的25%及18%，预期随着资源整合与协同的进一步推进，会带来更多贡献。

1、跨境电商物流

2019年，公司2019年以6.19亿元交易对价收购北京华安润通国际物流有限公司70%股权、华大国际物流有限公司70%股权，进入邮政国际空运服务市场。注：华大国际物流有限公司通过公司子公司香港华贸收购。

2021年3月，公司出资5025万元，收购深圳市深创建供应链有限公司33.5%股权，获取跨境物流清关环节的优势资源，开展9610、9710、9810 出口，1210进出口，9610退货等业务，形成电商货物“出得去、进得来、退得回”的闭环服务体系；

2021年7月，公司以5亿元对价收购杭州佳成国际物流股份有限公司70%股权，进一步布局跨境电商全链路运输领域。

其中，收购佳成物流的承诺事项主要为：2021年至2023年标的企业扣非后净利润分别为 4,800万元、6,500万元和 8,200万元，对应22-23年增速分别为35%、26%；海外站点或海外仓（控股或占股企业）数量保持不低于 10 个（2021 年底）、15 个（2022 年底）和 20 个（2023年底）。

佳成物流2021年实现净利润4828万元。

通过资本整合，公司在跨境电商物流领域的战略布局已经初具规模。业务服务对象包括邮政、跨境电商平台和卖家客户，服务能力涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配，并具备整合尾程派送的能力，服务产品涵盖邮政包裹、FBA专线、国际快递、个人快件。

2、工程物流

中特物流：2016年，公司通过50%发行股份及50%现金购买收购中特物流100%股权，合计成本12.77亿元，开启公司特种物流业务板块。中特物流具备电力工程物流、项目大件运输、危险品运输、国际航运以及仓储配送的综合服务能力，是国内领先的特种物流企业。

洛阳中重2020年，以6921万元交易对价收购洛阳中重运输60%股权，洛阳中重主要聚焦于机械制造领域，于2021年在海上风电运输业务取得突破性进展。

华贸铁路运营管理有限公司：2021年5月，全资子公司中特物流投资4,500万元人民币与合作方在重庆西部物流园区设立华贸铁路运营管理有限公司，从事以国际集装箱铁路代理业务、集装箱堆场服务（南向通道指定堆场）业务为主的铁路货代业务，并大力推行国内铁路大宗物资运输、铁路专用线运维等系列业务，通过集中整合多方资源和专业化团队，打造公司空运、海运之外的发展第三级。

中特与恒展远东合资公司：2021年8月，公司以全资子公司中特物流有限公司投资2160万元，通过设立合资公司的方式整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力，进一步拓展在南亚、非洲等地区的陆路运输、清关、仓储等资源优势，协助公司工程物流业务向海外端延伸。

根据公司公告，2021年公司设立了工程物流业务中心，整合北京、上海、洛阳以及海外的业务资源，统筹海内外工程物流业务拓展。将136个风冷自备集装箱装载在散杂货船上发往美国巴尔的摩港；“华为数据中心”设备第一批非标集装箱装载在散杂货船上发往孟加拉吉大港，可以承运亚洲单体容量最大海上风电单桩。

3、国际海运业务

2014年，公司以2.07亿元对价收购德祥集团股权。德祥集团拥有经相关部门批准设立的中华人民共和国上海海关第五监管区（海关监管仓库），占地面积3.9万平方米，具有进口分拨、进出境货物报关、报检、仓储、保税、集装箱内陆运输、海关监管货物转关运输业务为一体的综合性专业物流服务能力。

德祥物流是上海区域拥有进口分拨资质的六家物流企业之一，在进口仓储分拨这一特许经营领域，收购时点占有35%以上的市场份额。

四、发展新篇章：中国国际跨境物流综合服务商崛起之时

（一）转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商

1、国际货代业务流程

国际货代的主要职能是协调完成代理货物的跨国运输，包括海运、空运干线资源的进出口服务等。

1）我们以出口货物为例，梳理跨国货物运输主要流程：

国外买家向中国卖家下单；

中国卖家生产货物完成后委托货代代理订舱，同时提供货物出口报关单据；

货代公司向船公司/航空公司订舱，安排卖家的货物机内指定仓库后，货代公司进行报关；

实际承运人向货代公司签发提货单，转交给中国卖家，再通过传真或邮寄给国外买家；

实际承运人在货物到港后向国外代理发送到货通知，并凭借国外买家提供的清关资料进行报关，海关放行后送至国外买家手中。

国内一级货代：一级货代会直接向船公司/航空公司购买舱位，客户主要以同行为主，即一级货代购买舱位后加上一定利润转售至二级货代。如果一级货代能够拓展到货量充足且稳定的直接客户，会专门成立“直客”销售部门开发这部分市场。

国内有很多一级货代是国外头部物流企业在中国的分支机构，随着中国船东船队与国际航空物流运输能力提升，国内一级货代在国际中的地位也逐步提升。

国内二级货代：直接对接工厂或外贸公司，帮助客户寻找最合适的运输方式。二级货代熟悉市场上大部分船公司和航空公司的优势航线、优势价格、航行时间、目的港的装卸能力以及一级代理的优势航线，进行资源整合与匹配。

很多一级货代是从二级货代起家，通过积累了大量稳定客户后拥有充足的货源，直接去与船公司/航空公司订舱。

2）我们以出口为例，梳理货代业务的主要流程：

货代业务员开发客户承揽货物，生产完成后由司机从工厂运输至港口仓；

订舱：向实际承运人订取运输舱位，取得配舱回单；

车队安排：收到报关资料的同时要保证货物及时进仓，进仓核对数据后才能报关；

报关：查验、核准报关资料，核对发票箱单上的数字与报关单是否一致；

核对提单：提货单涉及物权关系的转移，因此需要货代公司与客户反复核对沟通。

2、窗口期：上下游共同推动，需要中国头部货代崛起

1）上游：品牌出海势力增强，需要具备综合实力的跨境综合物流商

中国外贸企业数量众多，2021年我国有进出口实绩的外贸企业数量达56.7万家，同比增加3.6万家。

头部品牌出海势力增强：2021年，我国对欧盟、非洲出口增速均超过20%，对拉丁美洲出口增速超过40%。其中，笔记本电脑、平板电脑、家用电器等宅经济相关产品和医药材及药品等出口继续保持较大增幅。

中国跨境电商在海外快速发展：跨境电商物流已成为国际跨境物流中不可或缺的重要板块。目前，中国出现多家已具有一定规模的电商独立站，并在国际市场有一定竞争力。其中SHEIN在过去8年每年增速都超过100%，实现快速发展，在2021年上半年在全球成为仅次于亚马逊的全球热门购物应用。

2）下游：国内干线运力资源份额提升，国内跨境物流拥有更多运输资源

海运资源方面：根据交通运输部数据，截止2021年，我国控制的海运船队的运力规模3.5亿载重吨，居世界第二位。我国拥有注册船员180余万人，年均外派的船员近14万人次，都位居世界前列，全球港口货物吞吐量、集装箱吞吐量前10名的港口当中，中国分别占了8席和7席。

中远海控市占率全球第三：根据Alphaliner统计，第一名马士基市场份额17%，第二名地中海份额16%，中远海控作为第三名市占率12.5%，赫伯罗特作为第五名市占率仅为7.2%。此外，公司在远东-北美、远东-欧洲、远东区域内、中东/南亚次大陆、澳新航线的运力份额均处于行业前三的地位。

空运资源方面：从国际航线民邮运输量看，2001-2020年20年间我国国际航空货运量CAGR达到10%。2020年国际航线货邮运输量为223万吨，占比33%。

3、我们估算2021年货代市场规模近2-3万亿

中国进出口额2021年位居世界第一。2021年中国进出口金额高达39.1万亿人民币，占世界总份额13.5%，位居第一。

出口来看，中国大陆出口金额占比不断提升，2021年比重实现10.5%，出口金额21.7万亿元，同比增21.2%。

我们按照2021中国物流总费用占GDP比重14.6%估算，2021年我国进出口规模对应的物流费用为5.71亿元；假设干线成本占比在40-50%，（参考全流程跨境电商物流），2021年对应的货代干线规模约2.3-2.9亿。

（二）跨境电商物流：跨境电商红利受益者

根据艾瑞咨询数据显示：近五年跨境出口电商物流市场规模复合增速高达42%，2020年规模达到1.3万亿元，增速84%，同时艾瑞咨询预测，未来五年市场CAGR约22.5%，到2025年市场规模有望达到3.6万亿元。其中，2020年我国B2C跨境出口电商物流行业规模达到4764亿元，同比增长104%，B2B跨境出口电商物流规模达到8171亿元，同比增长75%。

根据海关统计数据显示，2021年我国跨境电商进出口1.98 万亿元，增长15%；其中出口1.44万亿元，增长24.5%。

1、跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式

跨境出口电商物流的基本环节为：中国卖家将货物送到跨境出口电商物流代收点/跨境电商物流代收点上门揽货—>跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务—>报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国—>在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。

其中，头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓库的运输过程；

尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。

目前，我国跨境出口电商物流主要分为跨境直发和海外仓两种模式，两种模式占比分别约为60%和40%。

华贸旗下佳成国际同时覆盖跨境直发和海外仓业务，能够实现对客户更为的全面服务。

当前，佳成国际同时运营专线和海外仓业务，自营国际专线20多条，覆盖200多个国家和地区；海外仓联盟12个，境外服务商30多家。

1）跨境直发：包括邮政、国际快递、跨境专线三种模式

跨境直发模式是指物流服务商完成出口货物门到门的全流程物流环节。跨境直发物流服务产品因包裹可追踪能力、时效要求、计费方式的差异，在产品价格方面有明显区别，电商卖家可根据自身的实际运输需求进行选择。

跨境直发模式分为三种：

一是通过万国邮联的各国邮政网络完成跨境电商货物出口的邮政小包；

二是跨境专线服务商利用自营揽货、自排航班运力以及尾程配送等组织跨境专线服务；

三是以DHL、FedEx、UPS为主导的国际商业快递服务。

a）邮政：主要分为经济类（平邮）和挂号类两种，邮政跨境运输的优势是价格较低，全球通达范围最广，但时效相对较慢，以中美为例，通常10-45天。2020年邮政类占跨境直发比重最高，为44%。

b）国际商业快递时效最快，但价格也相对较高，以中美为例，通常3-10天。2020年国际商业快递类占跨境直发比重为24%。

c）专线物流：国内很多物流公司在邮政与国际商业快递之间寻找了一个时效高于邮政、价格低于国际商业快递的专线类运输方式，专线类运输物流服务商通过提供国内揽收、空运订舱、报关清关、寻找当地最后一公里的本地配送商全链条服务，构成全链路整合的跨境运输模式。以中美为例，通常7-20天。2020年专线类占跨境直发比重为32%。

2）海外仓：辅以跨境直发，以备货模式为主

海外仓相当于国内物流的“前置仓”，物流服务商先将出口货物运输至目的地国仓库“备货”，如果当地发生相关商品订单，再进行仓内打包、通过当地物流服务商由海外仓派给海外消费者。

海外仓模式下，出口商品在国外消费者下单前就已抵达国外仓，因此海外仓模式下，可以提升配送效率，但使用海外仓提前备货的商家需要通过历史数据测算未来市场需求，为降低库存风险，商家一般选择爆款产品进行海外仓发货。

近年来，在我国跨境出口电商品类升级和海外消费者对极致化配送体验需求的双重推动下，海外仓模式快速发展。跨境电商平台通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资源实现电商订单的履约以及存储功能，减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的等待。

3）预计未来将以跨境直发和海外仓模式相互补充

对于很多商家既有自身主打的爆款产品又有不断推出的新款产品，一般而言爆款产品销量稳定，商家拥有一定的库存与订单管理经验，因此会选择海外仓发货增强消费粘性。而对于新款产品，SKU非常丰富，放置在海外仓成本高且不确定性大，因此商家会选择跨境直发降低自身的风险。

2、跨境直发专线物流呈现高速增长态势

跨境专线类物流在时效和价格方面介于邮政和商业快递之间，具备既能满足国内跨境电商的时效需求、又能提供高性价比的物流服务的特征，近五年呈现高速增长态势。

1）跨境直发专线物流发展背景

在行业发展初期，市场主要以中国邮政和国际商业快递承接国内跨境物流需求。万国邮联（UPU）于2016年对目的地国终端费用做出了一系列调整，2019年万国邮联第三次特别大会审议通过了国际终端费改革方案，会议决定我国所属第3组国家2020年终端费上涨27%，根据2019年10月14日国家邮政局新闻通气会表示：2020至2025年间，出口国际小包终端费较2019年累计增长164%，从而会推高我国邮政跨境电商物流成本。

在万国邮联推出上述改革措施的背景下，为满足跨境出口电商卖家的物流服务需求，物流企业通过不断优化物流产品、整合物流资源，设计了在部分线路上相比于邮政成本更低、配送时效更快、包裹追踪能力更好地跨境专线模式。跨境专线的开通需要有一定规模稳定的货量作为支撑，因此目前我国专线物流覆盖线路聚焦于通往美国、欧洲等主要国家或地区。

2）跨境直发专线物流市场份额快速提升

近五年我国跨境专线物流增速在跨境直发三种模式中最快。根据艾瑞咨询，跨境专线物流在直发模式中的占比从2016年开始发展到2020年占比已经达到32%。与此同时，邮政与国际商业快递的市场份额比重逐年降低，邮政类从2016年以前的60%降至2020年的44%；国际商业快递从2016年以前的40%降至2020年的24%。

3）我们预计2025年跨境直发专线物流市场规模超万亿元

2020年我国跨境直发专线物流市场规模约为2484亿元，2016-2020年CAGR高达116%，2019年、2020年跨境直发专线物流增速是跨境直发市场增速的2.3倍，我们预计2021年跨境直发专线物流市场增速为49%（跨境直发市场增速的2倍），2022-2025年增速逐渐放缓至行业增速水平，分别为42%、37%、27%、20%，预计到2025年跨境直发专线物流市场规模约1.1万亿元，届时跨境专线物流占跨境直发比重达51%。

3、跨境出口电商物流的关键竞争力

我国跨境出口电商物流市场分散，市场玩家规模体量较小、竞争激烈。

1）跨境出口运输服务链条中主要难点

a）业务链条长，合作方较多，跨境出口电商物流服务订单具有高频次、票件量大、操作及分拨环节多、覆盖国家和地区较广等特点，因此跨境出口电商物流需要具备技术研发与数据化能力，通过对数据的收集、使用、分析、决策，提升自身运输效率与服务质量。相对于国内物流，还需要投入更多成本和采取更多措施降低包裹遗失和破损率。

b）海外通关环节复杂，对关务、外语沟通能力要求高。

c）逆向物流难度大，退换货不易处理。

2）我们从不同环节看核心节点能力

a）头程国内揽收体系

建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性，对于上门揽收跨境物流公司而言，揽收网络在全国范围内布局越广泛，其竞争力会相对更强。

b）出口报关

报关环节对团队的专业技术和经验要求高，包括与海关的沟通能力、面临查验时的处理能力、通关效率等方面。专业的第三方可以保证运输时效，而自营报关的跨境电商物流公司具备规模效应优势，因对于自营团队报关的物流公司，成本主要为人工成本，因此在这一环节单位成本会随着货量增多而降低，具有规模效应。

c）跨国干线运输

跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高。跨国干线运输方式分为空运、海运和铁路运输三种。

因在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优势的跨境出口电商物流公司体现在两方面：

其一，与航空公司的合作紧密程度。具有一定规模体量的跨境物流公司一般都会与航空公司签署合作协议，获得相对稳定的价格，在一定程度上降低季节性波动（黑五、圣诞节等因素扰动）、运力资源供给波动，能够保障仓位、价格和运力供应的稳定性。其他与航空公司合作程度低的跨境物流公司，会随行就市临时性采购仓位，容易在运输旺季发生仓位无法锁定或价格波动剧烈的情况。

其二，干线网络覆盖范围。干线网络覆盖越广泛，触达的国家和城市越多，便会有能力开拓更多的客户和业务。公司体量变大后，便会有能力与航空公司签署合作协议，形成规模效应。

d）海外仓

对于跨境物流公司而言，布局海外仓在短期会面临亏损和运营压力较大的风险，中长期来看跨境物流公司一方面可以通过仓内操作与高效运营获取仓库利润；另一方面，商家一般会对跨境直发和海外仓这两种物流方式同时产生需求，跨境直发用于运输长尾SKU或新品，海外仓用于商家主打爆款的产品，拥有海外仓的跨境物流公司能够为商家同时提供两种模式服务，能够扩大自身业务体量、增加客户对自身物流服务的需求粘性。

e）尾程派送

尾程派送成本在跨境物流服务成本中占比仅次于跨境干线运输成本，主要由于境外较多国家人力成本相对偏高。跨境出口电商在尾程派送一般会选择和当地物流服务商进行合作，由当地物流商进行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能够建立起先发优势，另一方面，拥有充足且稳定货量的跨境物流公司也会拿到相对优惠的折扣，从而能够降低尾程派送成本。

4、华贸物流在不断打造跨境业务竞争能力、具备一定的竞争优势

1）收购佳成国际后，一方面华贸能够输出管理经验与业务团队，另一方面能够从跨境电商各个环节加以赋能提升竞争力，实现业务快速发展。

2）邮政业务资源赋能：2019年，华贸收购北京华安润通国际物流有限公司、华大国际物流有限公司，进入邮政国际空运服务市场。华贸收购佳成国际后，能够进一步赋能佳成跨境电商物流邮路运输业务，使得佳成在邮政运输市场提升竞争优势。

3）专线业务正向循环：华贸凭借自身国际空海业务优势→持续获得干线资源→为专线业务获取更多的直客→基础货量充足实现包机→提升物流运输时效与服务质量→进一步获得更多客户的认可。

加强干线资源能力，提升优质服务：2022年与东航签订战略合作协议、合资设立国际货运航空公司。

开发包机线路，进一步提升服务质量：2022公司与LAZADA实现包机合作，包机基础货量得以实现，顺利开通昆明至吉隆坡天天班国际全货机航线，同时获得剩余舱位更具优势的溢价能力。未来公司有望复制Lazada模式，实现更多跨境电商物流包机线路，实现跨境电商专线物流“时效”这一核心竞争力的提升，加强全球服务竞争力。

重视直客服务，把握跨境电商物流新机遇：在直客服务方面，公司成功开发科沃斯、敦煌网等跨境电商平台、SHEIN、迈瑞医疗、九安医疗、荣耀、比亚迪、美的电器等优质客户。2021年末公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。

（三）时代机遇，并入中国物流集团开启新篇章

在解码顺丰（16）《国际供应链能否成为公司第二增长曲线》中，我们提出“时机已至，打造自主可控的国际供应链能力，进则为矛，守则为盾”。时代机遇对于顺丰、从事国际跨境业务的中资企业而言均是重要机遇。

1、政策鼓励支持发展国际物流供应链

近年来，国家出台多项规划、政策、指导意见，推动快递及物流业向智能化、国际化、高质量发展。

2021年国家发布的“十四五规划”提出“加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞争力。优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。完善现代商贸流通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业”。

同年，《国家综合立体交通网规划纲要》中提出到2035年基本建成“全球123快货物流圈”（即中国国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）。

以及近年来强调在“ 双循环”格局下，深入推进快递业“两进一出”。其中“出海”即：加快建设与“买全球、卖全球”相适应的全球寄递服务体系，服务跨境商贸流通和中国品牌出海。

2022年初民航局印发的《“十四五”航空物流发展专项规划》明确指出，到2025年，初步建成安全、智慧、高效、绿色的航空物流体系，航空物流保障能力显著增强，降本增效成效显著，体系自主可控能力大幅提升，航空物流对高端制造、邮政快递、跨境电商等产业服务能力持续提高。

2022年国家发布《关于加快建设统一大市场的意见》，提出：大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。

2、服务于中国品牌出海是必然趋势

从两个维度看：

其一中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇。

随着国家经济结构调整和产业升级，中国品牌在全球市场的竞争力将逐步提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。

东航物流在2021年报中引用航空行业专业服务机构Seabury数据显示，2021年中国空运进出口总货值超1.25万亿美元，同比增长20%，以高科技产品（含3C 设备、医疗设备、半导体等）、化工品（含医药产品、 检测试剂等）、特种货物、机电设备等为代表的工业品物流为主；同比以化工品、特种货物、汽车零部件等为代表品类的B2B工业物流需求均出现30%-60%不等的同比增幅，位于所有空运货物品类的前列。

其二是跨境电商业态具备持续高景气态势。

前文所述，我们分析：跨境出口电商具备持续增长动力。

a）产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。

b）新冠疫情促使全球消费由线下转为线上，加速全球电商渗透率的提升，培养境外买家线上消费习惯。

c）我国政策端支持跨境出口电商及配套物流的发展。

3、国际供应链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾

UPS、FDX国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作，全球同步协调供应链组织大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让UPS等企业享受了时代红利。当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是中国物流企业的战略机遇。

但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果引起国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、供应链自主可控能力和国际航空货运能力建设的战略意义。

4、并入中国物流集团，预期会为公司发展打开新局面

中国物流集团旗下涵盖物流板块多类业务：中国物流集团由原中国铁路物资集团有限公司，与中国诚通控股集团有限公司物流板块的中国物资储运集团有限公司（中储集团）、港中旅华贸国际物流股份有限公司（华贸物流）、中国物流股份有限公司、中国包装有限责任公司4家企业为基础整合而成。

2022年引入中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司、招商局集团有限公司作为战略投资者，持股比例分别为10%、7.3%、4.9%，形成紧密战略协同。

中国物流集团将围绕现代流通体系建设需要，着力打造产业链条完整、综合实力强、具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团，定位于“综合物流服务方案提供者、全球供应链组织者”，更好发挥中央企业在加快建设现代流通体系、构建新发展格局中的战略支撑作用。

五、投资建议及风险提示

1、盈利预测

基于20-21年疫情下全球空运及海运资源高度紧张导致运价大幅攀升，而随着疫情影响逐步削弱，我们预计2023-24年空运及海运业务价格将呈现合理回落，由此会使得公司相关收入增速受到影响，但同时成本也将下行，在综合能力不断提升的过程中，我们预计毛利率水平将实现稳步上行。同时，跨境电商物流的高景气将成为重要增长极。

由此我们预计公司2022-2024年归母净利分别为10.1、12.6及15.4亿，维持20%+的增速，对应EPS分别为0.77、0.96及1.18元，对应PE分别为13、10 及9倍。

2、投资建议

参考国际头部可比公司，德迅、DSV近五年PE中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们参考公司未来增速，给予公司2023年15倍PE，对应2023年市值为189亿元，一年期目标价14.5元，对应22年18.8倍PE，预期较现价45%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

3、风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。

附：大物流时代系列

1）ToB供应链

大宗供应链

2021/6 厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一）

2022/6 如何理解大宗供应链企业？——大物流时代系列研究（十二）

化工品供应链

2021/8 密尔克卫：如何开启飞轮？化工供应链物流龙头的“超级化工亚马逊”愿景——大物流时代系列研究（五）

消费电子及新能源汽车供应链

2021/8 海晨股份：从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间——大物流时代系列研究（四）

2）电商快递

2021/10兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七）

3）快运

2022/2顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）

4）整车物流

2021/11传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八）

2021/8 公路港到网络货运平台，传化与满帮为例，探讨我国公路整车物流最优解——大物流时代系列研究（三）

5）跨境物流

2021/9从燕文物流看跨境专线：助力中国品牌出海的红利期——大物流时代系列研究（六）

2021/6 东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期

6）物流地产

2022/4【华创交运|深度】南山控股：被低估的物流地产核心标的：公募Reits及“园区+”探索发展新路径——大物流时代系列研究（十一）

2022/3高标仓、冷库供不应求，公募REITs助力物流地产行业发展新机遇——大物流时代系列研究（十）

7）一体化供应链

2021/6 京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二）

解码顺丰系列研究（1-16）

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团队荣誉：

2021年：

新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，

水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，

新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，

上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，

金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，

21世纪金牌分析师评选交通物流行业第二名；

2020年：

新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，

水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，

新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，

上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，

金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，

21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；

2019年：

新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，

上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，

新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，

水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，

金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；

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