快递行业年报及一季报：电商快递确认进入盈利改善周期

核心观点

一、行业数据：21年行业首次突破千亿件量，中通份额六连冠。

1）业务量：2021年行业业务量完成1083亿件，同比增长30%，首次突破千亿件；Q1累计完成242.3亿件，同比增长10.5%。

2）快递公司累计业务量增速：

21年累计增速：中通（31.1%）＞圆通（30.8%）>韵达（30.1%）＞行业（29.9%）＞顺丰（29.6%）＞申通（25.6%）；

22Q1累计增速：申通（26.2%）>韵达（19.6%）＞圆通（18.1%）＞行业（10.5%）>顺丰（-1.5%），顺丰业务量下滑系因公司自21年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品件量所致，此外3月部分城市因疫情实施封控，导致公司业务量出现波动。

3）21年市占率：

21年：中通（20.6%，+0.2pct）>韵达（17%，-0.02pct）>圆通（15.3%，+0.1pct）>申通（10.2%，-0.3pct）>顺丰（9.7%，-0.04pct），中通实现业务量份额6连冠，百世快递中国区业务于2021年10月29日被出售给极兔。

2Q1：韵达（17.8%，+1.4%）>圆通（15.3%，+1.0%）>申通（11.1%，+1.4%）>顺丰（10.0%，-1.2%）。

二、业绩表现：价格战缓和，通达系利润修复显著

1）21年Q4扣非净利：通达系显著改善

圆通（11.8亿，+258.3%）＞韵达（6.96亿，+95.9%）＞顺丰（15.01亿，+46.1%）＞中通（17. 5亿，+35.2%）＞申通（亏损6.3亿）；

顺丰因并表嘉里利润大幅增长，但测算扣除嘉里后公司仍旧实现上市以来最佳单季度利润。

圆通业绩增长领先。

2）22年Q1扣非净利：圆通业绩超出预期

顺丰（9.1亿，+180.4%）＞圆通（8.2亿，+141.9%）>韵达（4.0亿，+122.4%）>申通（0.93亿，+198.1%）；顺丰、申通22Q1实现扭亏，顺丰同比改善超20亿元。

三、单票分析：价格战缓和，单票利润21年Q4起显著修复。

1）单票扣非净利：

21年Q4：圆通单票扣非净利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），环比Q3提升0.17元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约0.16元，环比Q3提升0.12元；韵达0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），环比Q3提升0.06元；中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），环比Q3提升0.07元；申通-0.18元，同比-0.19元，主要系年末计提减值损失。

22年Q1：圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.19元，环比21Q4进一步提升约0.04元；韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

2）可比口径看，单票运输+操作成本：

圆通（0.805元，-0.018元）＜中通（0.819元，0.00）＜韵达（0.82元，-0.06元）＜申通（0.89元，-0.03元）。

受疫情减免优惠政策取消及油价上涨等影响，头部快递企业核心成本仍处于继续下行，但降幅已缩小至5分钱以内。

四、资产端看：基础设施建设高峰已过，产能扩张放缓。

2021年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为192、93.3、82.5、55.6及28.7亿，同比分别增长56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部快递企业中中通、圆通资本开支速度显著放缓。

分季度来看，21年Q4中通、韵达、圆通、申通的资本开支分别为22.5、27.5、13.2、11.4亿元，同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圆通资本开支已出现同比负增长，环比Q3也均出现负增长；22年Q1韵达、圆通、申通资本开支分别为13.7、11.6、6.9亿元，环比21年Q4均进一步下降。

五、投资建议：

我们强调观点：

1）电商快递进入盈利改善周期。

自2021年“政策底”与“市场底”共振逻辑逐步兑现下，快递行业从价格竞争，转向服务比拼，高质量发展进一步明确，物流底盘相对扎实、服务品质相对更好的公司将会受益，年报及一季报坐实了提价->增利的逻辑，我们预计电商快递龙头公司中通、圆通、韵达进入明确的盈利改善周期。继续推荐A股通达系中的圆通，继续看好公司数字化转型进一步赋能全网生态，同时建议积极关注当前市值已具备性价比的韵达。

2）顺丰处于市值修复的战略机遇期。

3）此外，我们认为3-4月快递行业受到疫情等因素影响导致业务量下滑，但预期为阶段性因素且已经逐步从低谷走出，预期5-6月会先后出现积压包裹派件高峰->或有的“报复性”网购消费—>电商618大促，由此5-6月行业业务量或重现繁荣。

风险提示：经济大幅下滑，价格战明显扩大。

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一、行业数据：21年行业首次突破千亿件量，21Q4起数据验证价格战放缓

（一）业务量：21年行业首次突破千亿件量，中通份额六连冠

1、2021年：行业业务量首次突破千亿件，中通实现份额六连冠

业务量：2021年行业完成1083亿件，同比增长30%。其中，同城、异地、国际件增速分别为16%、32.8%及14.6%。

行业收入：全年累计收入10332亿元，突破万亿规模，同比增长18%。

单票收入：2021年平均单票收入9.54元，同比下降9.6%，降幅较2020年缩小1个pct。

快递公司累计业务量增速：中通领跑，申通相对落后于行业：中通（31.1%）＞圆通（30.8%）>韵达（30.1%）＞行业（29.9%）＞顺丰（29.6%）＞申通（25.6%），顺丰业务量下滑系因公司自21年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品件量所致。

行业集中度：2021年12月CR8达80.5，同比下降1.7个pct。

市占率：中通（20.6%，+0.2pct）>韵达（17%，-0.02pct）>圆通（15.3%，+0.1pct）>申通（10.2%，-0.3pct）>顺丰（9.7%，-0.04pct），中通实现业务量份额6连冠，百世快递中国区业务于2021年10月29日被出售给极兔。中通、圆通同比提升，顺丰、韵达同比基本持平，申通下滑。

2、2022年Q1：行业业务量增速10.5%，通达系单价维持较稳定

行业业务量：Q1累计完成242.3亿件，同比增长10.5%。其中，同城、异地、国际件增速分别为5.6%、12%、-19.1%。

3月完成85.4亿件，同比下降3.1%，主要系上海、广深等多地疫情影响。多地疫情影响快递履约范围及履约时效而非抑制网购消费需求，参考2020年初疫情过后，3-5月快递业务量迅速回升至同比增长23%、32.1%、41.1%，预计随着疫情缓解全年快递业务量需求仍将维持双位数增长。

行业收入：Q1累计收2392.9亿元，同比增长6.9%。

22Q1快递公司累计业务量增速：申通（26.2%）>韵达（19.6%）＞圆通（18.1%）＞行业（10.5%）>顺丰（-1.5%），顺丰业务量下滑系因公司自21年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品件量所致，此外3月部分城市因疫情实施封控，导致公司业务量出现波动。

行业集中度：2022年3月CR8达到84.9，同比大幅提升4.4pct，较2月环比下降0.4pct，回升至20年Q1水平，预计极兔百世资源整合过程带来一定影响。

22Q1市占率：韵达（17.8%，+1.4%）>圆通（15.3%，+1.0%）>申通（11.1%，+1.4%）>顺丰（10.0%，-1.2%）。

（二）价格：21Q4起数据验证价格战放缓

1、行业票均收入：22Q1降幅显著收窄，淡季价格维持稳定

行业票均收入：Q1平均单票收入9.88元，同比下降3.2%；3月单票收入9.58元，同比下降1.1%，环比2月提升0.07元（+0.8%），行业进入淡季价格维持稳定。

观察重点产粮区价格变化：

义乌22Q1单票收入3.18元，同比提升10.6%，3月单票收入3.07元，同比提升12.1%，环比2月基本持平，表现优于行业；

浙江22Q1单票收入5.61元，同比下降1.1%，3月单票收入5.32元，同比下降1.0%，表现优于行业，环比下降0.06元；

广东22Q1单票收入7.90元，同比14.5%，3月单票收入7.83元，同比下降10.1%，表现弱于行业。

2、上市公司单票收入：21Q4起明显走升

2021年：各快递公司单票收入同比仍有不同程度下降。

全年累计：圆通（2.26元，-0.4%）＞韵达（2.14元，-4.3%）＞中通（1.30元，-5.7%）＞申通（2.22元，-7.2%）＞顺丰（16.25元，-8.6%）＞行业（9.60元，-9.0%），

通达系快递及顺丰单票收入降幅均小于行业降幅，圆通单票收入降幅最小，并于2021年8月起率先实现月度单票收入同比回正，且连续8个月同比增长。

21Q4：各快递公司单票收入环比显著提升。

Q4平均：圆通（2.56元，+7.2%）＞韵达（2.27元，+2.0%）＞申通（2.35元，-1.2%）＞中通（1.39元，-1.3%）＞顺丰（16.56元，-1.7%），圆通、韵达Q4单票收入已实现回正。

21年Q2起行业监管倡导理性发展，保护快递员权益，提升末端派费，叠加电商旺季影响，Q4起行业及通达系快递公司单价环比提升显著。

圆通Q4单价环比提升0.31元，同比提升0.17元，韵达单价环比提升0.19元，同比提升0.04元，申通单价环比提升0.34元，同比略降0.03元，中通单价环比提升0.16元（不含派费），同比略降0.02元。

22年Q1：单票收入环比旺季维持稳定

同比看Q1票均收入，韵达（2.53元，+15%）＞圆通（2.61元，+10.7%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞顺丰（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鸟裹裹业务结算模式从与加盟商结算调整为与总部结算，对通达系收入计算口径略有影响，还原后Q1平均单票收入：

韵达（2.45元，+11.4%）＞圆通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），环比21Q4旺季维持稳定。

3月单票收入：

圆通单票收入2.48元，同比提升10.1%，菜鸟裹裹业务还原口径后，单票收入2.4元，同比提升6.6%；

韵达2.59元，同比提升18.3%，预计菜鸟裹裹业务还原后2.50元，同比提升14.2%；

申通2.56元，同比提升13.8%，还原后单票收入2.43元，同比提升8%；

顺丰15.52元，同比提升2.2%。

3月进入行业淡季及疫情散发影响下，头部快递企业单价仍维持稳定。

一、2021年报及2022年一季报综述：电商快递确认进入盈利改善周期

（一）业绩表现：价格战缓和，通达系利润修复显著

1、收入表现：21年Q4起收入增速超过业务量增速

2021年：

顺丰实现收入2071.9亿元，同比增长34.5%，其中速运物流收入1714.4亿元，同比增长18.5%，供应链及国际收入392亿元。

A股通达系中，圆通（451.5亿，+29.4%）＞韵达（417.3亿，24.6%）＞申通（252.5亿，21.7%）；

境外上市公司，中通收入304.1亿，同比增长20.6%。（注：中通营业收入不包含派费）

21年Q4：

顺丰实现收入713.3亿元，同比增长60.7%，其中速运物流收入467.2亿元，同比增长12.9%，供应链及国际收入274.7亿元，同比增长636%，主要系嘉里物流Q4起并表。

A股通达系中，圆通（146.1亿，+27.2%）＞韵达（131.3亿，26.1%）＞申通（83.4亿，17.1%）；

境外上市公司，中通收入92.2亿，同比增长11.6%。

22年Q1：

顺丰实现收入实现总收入629.8亿元，同比增长47.8%，其中速运物流收入395.9亿元，同比增长2.7%

A股通达系中，韵达（115.5亿，38.7%）>申通（71.5亿，35.9%）>圆通（118.3亿，32.0%）。

2、利润表现：价格战缓和，21年Q4起利润修复显著

21年扣非归属净利：

圆通（20.7亿，+34.2%）>韵达（14.02亿，+15.9%）＞中通（49.5，+7.8%）>顺丰（18.3亿，-70.1%）＞申通（亏损9.4 亿）。

圆通业绩增长领先，申通亏损扩大，其中申通21年计提固定资产及转运中心商誉减值约7.8亿元（税前），还原后约亏损3.3亿元。

21年Q4：通达系显著改善

圆通（11.8亿，+258.3%）＞韵达（6.96亿，+95.9%）＞顺丰（15.01亿，+46.1%）＞中通（17. 5亿，+35.2%）＞申通（亏损6.3亿）；

顺丰因并表嘉里利润大幅增长，但测算扣除嘉里后公司仍旧实现上市以来最佳单季度利润。

圆通业绩增长领先。

22年Q1：圆通业绩超出预期

顺丰（9.1亿，+180.4%）＞圆通（8.2亿，+141.9%）>韵达（4.0亿，+122.4%）>申通（0.93亿，+198.1%）；顺丰、申通22Q1实现扭亏，顺丰同比改善超20亿元。

（二）单票分析：价格战缓和，单票利润21年Q4起显著修复

1、单票扣非净利：圆通修复力度领先

2021年单票扣非净利：

圆通0.125元，同比提升2.6%（+0.003元），率先回正，预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.10元；

韵达0.076元，同比下降10.9%（-0.01元）；

中通0.22元，同比下降17.8%（-0.05元）；

申通-0.085元，同比下降0.08元，还原减值因素后单票扣非利润预计-0.03元；

顺丰0.17元，同比下降77%（-0.58元）。

21Q4：

圆通单票扣非净利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），环比Q3提升0.17元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约0.16元，环比Q3提升0.12元；

韵达0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），环比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），环比Q3提升0.07元；

申通-0.18元，同比-0.19元，主要系年末计提减值损失。

22Q1：

圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.19元，环比21Q4进一步提升约0.04元；

韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。

2、单票成本继续下行，但降幅缩小

单票运输成本：圆通领先，韵达降幅最大。

圆通（0.503元，-0.007元）<韵达（0.51元，-0.04元）<中通（0.515元，+0.004元）。

单票操作成本：各企业成本差距接近。

圆通（0.302，-0.011元）＜中通（0.304，-0.003元）＜韵达（0.31元，-0.02元），头部快递企业单票中转操作成本差距已经降至1分钱以内。

可比口径看，单票运输+操作成本：

圆通（0.805元，-0.018元）＜中通（0.819元，0.00）＜韵达（0.82元，-0.06元）＜申通（0.89元，-0.03元）。

受疫情减免优惠政策取消及油价上涨等影响，头部快递企业核心成本仍处于继续下行，但降幅已缩小至5分钱以内。

（三）资产端：基础设施建设高峰已过，产能扩张放缓

1、固定资产：中通仍具备较大资产规模优势

2021年末，顺丰、中通、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值合计分别为455、249、163、143及64亿元，同比分别增长64%、34%、43%、33%、16%，经过2020-2021年的资本开支扩张，顺丰产能翻倍，中通、韵达、圆通扩张速度均超过30%。

细项来看：

1）房屋及建筑设备（主要为仓库、中转场地）方面：

顺丰（134.5亿）＞中通（125亿）>圆通(71.3亿)>韵达（51.8亿）＞申通(21亿)；

2）运输工具方面（不含飞机）：

中通（61.8亿）>顺丰（25.8亿）>韵达（18.3亿）>圆通（14.9亿）>申通(9.3亿)；

3）机器设备（主要为自动化分拣设备）方面：

顺丰（65亿）＞中通（63.8亿）>韵达（61.7亿）>圆通（31.5亿）>申通（25.4亿）；

4）计算机及电子设备：

顺丰（16.3亿）>韵达（6.4亿）>圆通（2.6亿）；

综合来看，通达系中，中通在中转场、运输车辆、自动化设备环节仍然具备较大的资产优势，尤其是场地及车辆，分别领先第二名53.7、43.6亿元；

韵达在自动化设备方面与中通的差距较小，圆通中转场地资产领先于韵达。

顺丰通过20年下半年起的资本开支扩张在中转场地、自动化设备等方面迅速扩张。

2、资本开支：21年Q4起资本开支速度放缓

2021年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为192、93.3、82.5、55.6及28.7亿，同比分别增长56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部快递企业中中通、圆通资本开支速度显著放缓。

从具体投资方向来看，土地及分拣中心依然为重点投向。顺丰2021年分机中心投入79.1亿元，较2020年投入增长超过1倍，占当年比重27%，韵达分拣中心投入51.1亿元，占比55%，申通投入11.9亿元，占比42%。

顺丰、中通、韵达及申通在土地储备方面分别投入14.5亿、9.7亿、16亿、1.8亿，占比分别为5%、10%、17%、6%。

分季度来看，21年Q4中通、韵达、圆通、申通的资本开支分别为22.5、27.5、13.2、11.4亿元，同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圆通资本开支已出现同比负增长，环比Q3也均出现负增长；

22年Q1韵达、圆通、申通资本开支分别为13.7、11.6、6.9亿元，环比21年Q4均进一步下降。

如上文所述，经过20-21年的资本开支扩张，通达系快递公司固定资产及在建工程规模已经出现显著增长，在快递行业增速中枢下移，产能瓶颈问题减缓的背景下，预计未来资本开支规模将进一步放缓。

三、投资建议及风险提示

1、我们强调观点：电商快递进入盈利改善周期

自2021年“政策底”与“市场底”共振逻辑逐步兑现下，快递行业从价格竞争，转向服务比拼，高质量发展进一步明确，物流底盘相对扎实、服务品质相对更好的公司将会受益，中短期看，行业价格竞争态势预计将有所放缓。

年报及一季报坐实了提价->增利的逻辑，我们预计电商快递龙头公司中通、圆通、韵达进入明确的盈利改善周期。

继续推荐A股通达系中的圆通，继续看好公司数字化转型进一步赋能全网生态，同时建议积极关注当前市值已具备性价比的韵达。

2、顺丰处于市值修复的战略机遇期

公司21Q4实现最佳上市以来同期业绩，22Q1环比持续改善节奏虽因疫情影响有所干扰，但实现扭亏为盈并获得良好经营成绩，表明公司财务与业务条线步入良性协作，已明确走向正轨。

我们认为多元新业务逐步从规模转向质量发展会进一步减亏；成本管控亦会帮助利润修复；同时我们认为收入端亦有看点，时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等，电商标快产品在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。而更长期维度看，供应链与国际业务或为第二增长曲线，鄂州机场将助力公司体系升级。

3、此外，我们认为3-4月快递行业受到疫情等因素影响导致业务量下滑，但预期为阶段性因素且已经逐步从低谷走出，预期5-6月会先后出现积压包裹派件高峰->或有的“报复性”网购消费—>电商618大促，由此5-6月行业业务量会重现繁荣。

风险提示：经济大幅下滑，价格战明显扩大。