国海交运·李然 | 行业景气延续，业务发展可期——中远海控（601919）公司深度研究

1、中远海控： 雨雪风霜十数载，康庄大道向前迎

过去，公司曾于2007年通过拓展干散运板块来来实现整体业务的增利扩收。然而，在世界航运市场连年衰退的大背景下，公司持续亏损，经营风险逐年加剧；现在，公司已重新规划发展方向、回归集运主业，经过对中海集团、东方海外的两次重组并购，公司集运业务当前已实现世界领先：运力规模方面，公司当前为世界第四大班轮公司，运力总规模达到295.11万TEU，全球运力份额11.71%；航线网络方面，公司当前已实现全球网络覆盖，尤其在欧美远洋干线及亚洲区内航线上的份额长期位列市场前三甲；经营战略方面，公司向外倾力开拓全球航线/码头网络、向内积极构造集运产业链利益共同体，经营协同、航港协同、产业协同下公司集运业务增速持续快于同行；未来，公司在现有主业的基础上进一步拓展“端到端”项目、运用科技赋能打造数字化航运，在为客户提供高效化、多样化物流服务的同时，也将不断实现运输链与价值链的链接延伸，业务拓展仍有空间，未来前景尚可期待。

2、运价高位运行仍具备供需支撑，欧美长协签订提升业绩确定性

通过回顾运价上涨的三个阶段，我们可以将运价上涨的动因归结为两点:①欧美国家持续高涨的对华进口需求；②供应链各节点效能不足引发的整体物流能力下滑。展望明年，供应链短期大概率因贸易淡季而自然性缓解，然而，受到疫情与政府长期投入不足等中长期因素的限制，供应链物流能力不足的问题大概率还将因旺季的到来而反复发生，市场有效供给收缩的现象或长期持续；需求方面，欧美进口热潮受疫情因素推动仍存在延续可能，从基础数据来看，主要消费国潜在需求仍然充裕。从全年视角来看，运价受有效供给受限、潜在需求充足而上有空间下有支撑，全年保持高位运行的概率仍然很大。而随着欧美长协的陆续签订，公司明年的业绩确定性也将得到提升。中性预期下，欧美长协将在2022年产生近四百亿的归母净利润，进而在明年为公司提供较高的业绩基础。

3、从长视角来看，行业未来发展仍喜胜于忧

行业当前已度过关键洗牌期，行业CR10/CR5已高达82.8%/65%，头部班轮公司地位愈发稳固，行业格局已基本落定。班轮公司联盟化运营再度加强市场头部效应，三大海运联盟坐拥全球八成以上的集装箱船运力，悉数瓜分世界各主要航线航区市场份额。受格局优化推动，班轮公司之间的合作诉求逐渐强于竞争意愿，业内协同不断增强下行业有望迈向互利共赢的新发展时代。另一方面，供给端当前仍存过剩隐忧，行业在手船舶订单占当前总运力比例明显回升，但不可忽视由船舶老化与环保压力带来的未来船舶拆卸诉求，未来运力实际投放压力或将被部分对冲。

4、盈利预测和投资评级

中远海控是我国集运业标杆企业，同时也是亚洲第一、世界第四大班轮公司。受益于行业高度景气带来的运价上涨，我们预计中远海控2021-2023年营业收入分别为3398.52亿元、3881.29亿元与2949.81亿元，归母净利润分别为979.70亿元、1123.44亿元与601.68亿元，对应PE分别为3.09、2.42与4.52。首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：运力大规模扩张风险；世界经济衰退风险；油价大幅上涨风险；汇率波动风险；自然灾害风险；行业景气度不确定性。

1、 中远海控：雨雪风霜十数载，康庄大道向前迎

1.1、 过去：业务多元引风险，重整旗鼓归集运

中远海运控股股份有限公司（简称“中远海控”，原“中国远洋”）是中远海运集团航运及码头经营主业上市旗舰企业和资本平台。公司成立于2005年3月3日，分别于2005、2007年先后在香港、上海证券交易所成功上市。上市初期，公司是以集装箱运输为核心的集运服务商，2007年11月公司通过收购母公司中远集团下的干散货资产，形成了集运+干散的双海运业务结构。然而，双核的经营结构在后续的经营中未能创造理想的效益，世界航运市场整体不景气下，公司连年大幅亏损，经营风险逐年加剧。2015年12月，公司与中海集团开展重组合并，彻底剥离干散业务，重新专精于集运主业。

1.2、 现在：横纵布局产业链，集运业务世界领先

近年来公司通过横向并购东方海外、纵向延伸港口物流，集运业务已实现世界领先。运力总量方面，公司运力总规模当前已达到295.11万TEU，全球运力份额为11.71%，大幅领先第三梯队领军者赫罗伯特117.71万TEU/4.6pct，稳居世界第二梯队。运力调配方面，公司已实现航线网络全球覆盖，各主干航线均有布局，主力运力投放于远东-北美、远东-欧洲、远东地区三类航线上，投放比例分别达到25%、24%、18%。

两次并购推动公司集运业务量价双升，收入增速持续快于同行。公司于2016年承接中海集团全部集装箱业务，推动公司货运规模全航线大幅增长、全球集装箱货量份额提高+3.1pct，完成阶梯式跨越。而后续与东方海外的强强联合更是激发了公司货量结构的变革升华，公司国际货量占比自2018年以来连续三年提高( +6.5/4.1/0.9pct)，推动内陆低运费箱量比例被动缩减，整体货源价值得到优化提升。两次并购所产生的经营效益助力公司单箱收入实现连续四年稳步上涨，期间增幅持续强于运价指数(2020年即期运价涨速过快，公司现存的大量低价长期合约拖累了单箱收入的涨幅)，量价推动下公司近五年营收CAGR高达21.40%，大幅领先于同行马士基(-0.28%)、赫伯罗特(7.63%)、长荣海运(9.13%)等。

公司集运业务收入实现连续五年正增长，美欧亚航线是主要创收来源。2020年公司实现集运业务总收入1660.09亿元，同比增长14.64%，已连续五年实现正增长；从细分航线来看，跨太平洋航线、亚欧航线、亚洲区内航线收入占比分别达到29.75%、21.89%、25.58%，合计占比接近八成。展望未来，各国际航线收入占比预计将随着公司全球化战略的深入发展而进一步提高。

东方海外对公司的业绩贡献较大，合并报表中的少数股东损益主要来源于东方海外的公众股份。东方海外凭借较强的盈利能力显著优化了公司的整体业绩，经计算2020年东方海外为公司贡献的归母净利润额为44.18亿元，占公司全年归母净利润的比重高达45%。另外，由于公司在对东方海外的并购中保留了25%的公众股份(受股份配售影响，当前比例已提升至26.34%)，因此公司每年都会产生较大数额的少数股东损益，2018-2021H1由公众股份产生的少数股东损益分别达到1.86/23.52/14.73/47.83亿元。

公司持续推进港口业务成长和全球化布局，港口/码头网络不断丰富优化，总体运营能力持续增强。截至2021年6月30日，中远海控旗下中远海运港口在全球36个港口投资45个码头，共营运357个泊位，包括210个集装箱泊位，总目标年处理能力达1.36亿标准箱，码头网络遍及中国沿海五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等地区。据德鲁里显示，中远海控旗下集装箱码头2018/2019/2020年总吞吐量分别达到1.058/1.098/1.180亿标准箱，连续三年维持世界第一。

港口的全球化布局不仅与公司的主业形成了航港协同，还为公司实现运输网络的海陆延伸提供了关键节点。例如，公司旗下的“中欧陆海快线”项目便是倚靠全资控股的比雷埃弗斯港成功完成了将箱货由地中海向中东欧地区直接转运的海陆跨越，新路径相较传统路线运输时长可缩短7天。借助港口节点打造的海陆联运模式使得公司的运输链成功延展至内陆地区，航港协同+海陆协同下公司未来有望构建起以各港口为支点的全球物流服务网络。

经过数次经营重组，公司内部已形成“中远海运集运”+“东方海外货柜”的双品牌营运体系，外部则构建起由“中远系”公司环绕的集运产业链利益共同体，产业的内外协同可以令公司从容化解各类危机。以中远海发为例，2020年10月，面对集运市场运力不足、船舶租价暴涨的情况，中远海控与中远海发签订了《关于中远海运集运租入中远海发船舶之议案》，协定将中远海发旗下74艘合计运力为58.16万标箱的集装箱船舶以光租的形式租于中远海运集运，协议租价明显低于市场平均水平，产业协同有效减轻了公司的成本端压力，独特的内外经营优势将为公司长期平稳发展保驾护航。

1.3、 未来：“端到端”+“数字化”，实现运输链与价值链的链接延伸

公司积极发挥海内外丰富的集装箱班轮航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动、海铁联通，为全球客户提供优质的端到端全程物流解决方案。公司凭借着完备的全球码头网络与“一带一路”国际物流通道优势，结合自身航线布局，成功打造了中欧铁路班列、中欧陆海快线、西部陆海贸易新通道三类端到端项目，为客户提供了可靠的出运渠道和有力的服务保障。相较于传统海运，铁路运输/海铁联运的时效性、稳定性更好，在当前海运时效性下滑、海运费用大幅上涨的背景下更是广受客户的追捧，公司上半年三类项目完成箱量均取得了较大的增长，同比增幅分别达到 54%/79%/20%。公司目前已将端到端项目写入企业“十四五”发展规划，未来将持续研究打造全球端到端服务网络，着力构建为客户提供端到端供应链解决方案的服务能力。端到端服务的迅速发展将有助于公司向综合型物流服务商转型，服务内容、服务价值将持续丰富优化。

随着物流服务由海上向陆地的延伸，公司对各运输节点之间的信息传导效率、信息透明程度提出了更高的要求。公司通过下属品牌中远海运集运、东方海外货柜、中远海运港口及其他5家国际知名班轮公司和港口运营方共同发起了全球航运商业网络（Global Shipping Business Network，简称 GSBN）。GSBN利用区块链技术的分布式储存、数据不可篡改的特点构建了以货主、货代、承运人、港口、海关组成的数字化信息网络，顺利打通了各运输节点的信息闭塞，完成了运输链各节点由“信息黑箱”向“信息共享”的转变过程。经过多方联手，进口电子提箱服务已在中国地区全面上线，区块链电子提单服务则在马来西亚成功落地。区块链技术与产业的融合创新加强了上下游产业链的数据交互与整体协作，实现了运输链与价值链的无缝衔接。以特斯拉数字化绿色通道为例，通过利用电子提单服务，特斯拉所需的进口货物刚从海外出运，上海海关便接收到了对应的货物信息；而货物在抵达上海港前，其详细的装卸数据便已传输共享至目的码头，码头则提前安排拖车将货物转运至特斯拉上海超级工厂开展后续生产。数字化航运所提供的高效物流服务将助力下游企业的增产创收，公司的服务也因运输过程的信息化、高效化而更具备竞争力。

2、 运价高位运行仍具备供需支撑，欧美长协签订提升业绩确定性

2.1、 回顾运价暴涨全过程，供需共振助推运价实现历史性突破

回过头来看，我们可以将运价的上涨过程划分为三个主要阶段：

第一阶段，疫情错位推动欧美对华贸易回暖，班轮公司运力调配迟缓引发市场供需失衡。2020年二季度，中国制造业在稳步推进复工复产的同时西方各国却因疫情扩散而陷入经济停摆，欧美国家对华贸易需求在国内供应紧缺与经济政策刺激的双重驱动下报复性回暖；而班轮公司由于受到年初疫情严重冲击的影响，贸易预期趋于悲观、运力投放愈发谨慎，市场运力的调配布局未能及时顺应需求变化，运价在此阶段受供需错配引导由底部回暖。

第二阶段，欧美需求过盛引发缺箱堵港问题，有效运力受限致使市场供需缺口扩大。疫情在海外国家的扩散一方面导致了部分出口国(东南亚、印度等)生产链的断裂，另一方面也迫使进口国居民的消费支出流向医用品、食品、居家用品等商品类消费。在订单回流与消费偏好转变的双向驱动下，中国对外贸易迎来了历史罕见的出口热潮，对美国、欧洲的单月出口额在2020年Q4先后创下了历史极值。然而，商品自中国向欧美的单向涌动却进一步加剧了世界贸易的不平衡，各航线往返运费的价差缺口由原本的30%-50%逐渐扩大至3-5倍，中国与欧美国家进出口箱量失衡愈演愈烈。伴随着四季度疫情在海外迅猛恶化，欧美码头由于劳动力短缺问题装卸效率严重下滑，箱柜在港口大规模滞留积压；同时，严厉的居家隔离政策也引起了欧美对华进口的再度激增，箱货向欧美港口加速流动。集装箱在进出口国间往返速率快慢不均的矛盾现象逐渐引发了箱柜分布的两极化和各类衍生问题——出口国箱柜的紧缺在降低班轮公司经营效率的同时还推升了单箱设备成本，而进口国箱柜的堆积则使得码头吊桥作业的无效动作大量增加，从而导致港口作业效率下降、船只拥堵现象加剧。因此，尽管班轮公司在此阶段已经完成了运力的重新调配，但市场有效供给仍然受到 “缺箱”、“堵港”等供给端问题压制而有限扩增，需求日益上扬但有效供给却相对不足，供需缺口再度拉大，运价加速上涨。

第三阶段，欧美需求创纪录式高升的同时供应链资本与劳动要素却面临严重紧缺，后续运输环节物流阻塞导致重箱出港流通愈发困难，堵港情况受供应链前后运输环节双向压迫而持续恶化，有效运力大量损失致使市场供需失衡加剧。

需求端方面，受经济复苏与强劲的财政政策推动，欧美国家对华进口额在淡季短暂回落后再度开启创纪录式上扬。然而，供给端的扰动因素却随需求的攀升而逐级加强：由于欧美国家对基建设施的长期投资不足，其陈旧的供应链体系渐渐难以承纳日益高涨的需求洪流，各运输节点的可承载货量逐步逼近产能上限；此外，疫情的反复冲击还同时加剧了各运输节点面临的劳动力短缺问题，码头工人、货车司机、仓储人员等从事贸易运输与公共事业的社会劳动力缺口迅速扩大。

受需求过盛和生产要素稀缺的共同影响，供应链各运输节点物流能力的下滑逐渐使得箱柜的阻塞积压现象开始以港口为核心向由公路、铁路、转运仓库等后续陆运节点传导发散，货物的积压与疫情的反复导致陆地运输环节也开始陷入“低效率—货物积压—作业环境恶化—效率继续降低”的恶性循环。

然而，供应链体系中各运输环节间环环相扣的特质又使得港口的最终作业能力在受自身生产要素限制的同时又要受到前后运输环节的影响。欧美港口作为进口箱货海陆转运的中心节点，上方是稳定高效的中国供应链体系，下方则是混乱低效的本国各运输环节，箱货在高速进港的同时向下出港流通却异常艰难，港口的堆箱情况在空箱积压的基础上受重箱流转不畅的影响而雪上加霜，堵港情况在此期间受到供应链前后运输环节双向压迫持续恶化，集运市场的供给难题逐渐由单一的港口作业效率低下传导发散为整条供应链的物流能力不足。

港口拥堵加剧迫使集装箱船在港排队等泊的时长大量增加，市场实际有效运力远低于潜在数值，供需失衡情况进一步加剧。据德鲁里咨询预测，受到疫情反复、劳动力短缺等因素的影响，2021年全球有效运力损失率将高达17%，而同期全球港口集装箱吞吐量将增长8.2%。运价在此期间受强劲的供需共振驱动而开启了历史级上涨。

根据上述三段回顾，我们可以将运价上涨的动因归结为两点: ①欧美国家持续高涨的对华进口需求;②供应链各节点效能不足引发的整体物流能力下滑。在运价上涨的过程中，需求是推动运价上涨的源动力，是开启与维系本轮景气周期的核心动量;供给是推动运价上涨的加速器，是扩大市场供需缺口、 打开运价上行空间的关键要素。在本轮史无前例的景气周期中，市场供需共振发挥乘数效应，助推运价实现历史性突破。

2.2、 欧美供应链危机短期难缓解，运价高位运行仍具备供需支撑

我们认为，欧美供应链危机的根本矛盾在于欧美各国对外贸易需求在日益增加的同时对供应链各节点的投入却长期不足，各运输环节的效能瓶颈早在疫情发生前便已显现，而疫情则是将供应链各项长期矛盾在短期内迅速放大激化，而当前的长期供给矛盾则集中体现在两个方面：

(1)对以港口为代表的基础设施的资本投入长期不足。洛杉矶-长滩港尽管作为美国前二大集装箱港口，作业效率却长期位列世界倒数；吞吐量情况虽自金融危机以来持续回升并在近年连续创下新高，但最近一次的更新改造计划还要追溯到2009年中海集团对洛杉矶集装箱码头的部分扩建，基建设施与自动化设备的长期投资不足使得美国主要港口运的转效率本就处于亟待改善的状态。

(2)卡车司机短缺问题迟迟得不到解决。公路运输承担着美国全年七成以上的陆上货运任务，而随着近年来陆运需求的上升，司机缺口也不断增大。然而，该行业长期面临的严重老龄化问题使得司机短缺情况始终无法得到有效缓解。自1994年以来，美国卡车司机年龄结构呈现加速老龄化趋势，主要司机群体由25-44岁的青壮年人群逐渐转换为45-64的中老年待退休群体，而受薪资水平、工作环境、家庭因素、健康风险等诸多方面的因素影响，年轻人对开卡车的热情不高，行业的极其缺乏青年劳动，根据美国卡车协会数据，当前美国卡车从业者的平均年龄高达47.6岁，而一位经专业培训后进入该行业的从业人员平均年龄为35岁。另外，卡车公司出于专业性、安全性的考虑也会更多的选择雇佣成熟稳重的卡车司机开展运输工作，这使得卡车司机短缺的现象不仅在短期难以得到改善，从长期来看还面临着紧缺加剧的风险。

疫情扰动下居民就业意愿降低，社会劳动力短缺激化供应链长期内在矛盾。疫情在当前阶段对供给端的主要扰动是造成社会劳动要素的短缺：一方面，疫情导致以美国政府为首的消费国采用“撒钱”式的经济刺激计划，为社会失业人口提供额外补贴，以至于发生失业补助甚至超过原来就业工资的情况；另一方面，疫情加剧了所有包含人员交互场景的职业的从业风险，社会感染率的居高不下导致居民对继续从事目前职业的必要性抱有疑虑和担忧。

在前文所论述的资本要素长期投入不足的背景下，劳动要素就成为了当前影响供应链生产力的核心变量。而随着疫情造成的各运输节点劳动力加剧短缺，供应链效能瓶颈与物流压力之间的长期内在矛盾在短期内被迅速放大激化，劳动力流失成为引发供应链危机的最后一根稻草，物流效率随着劳动力缺口的扩大而迅猛骤降。

面对空前严峻的堵港困局与供应链危机，拜登政府当前已提出多条应急措施：（1）实行港口7X24小时工作制提高港口吞吐能力；（2）实行在港堆箱递延罚金制，对于在港口堆场存放超过9天的集装箱每日将收取以100美元等额递增的高额罚金；（3）为卡车车队开绿灯，专门设立空箱堆场以缩短卡车司机提箱等待时长，提高卡车司机的提箱意愿；（4）推出1.2万亿基建计法案以改善供应链基础设施.，未来将在港口附近建设更多的集装箱堆场，以及修建联通港口的内河河道。

其中，基建计划由于投资周期较长且实施存在诸多困难，对供应链效率的短期改良作用有限；而其他应急措施则对劳动力提出了更高的要求，在目前劳动力本就短缺的背景下效果极可能不及预期。从目前港口的运转情况来看，自十一月初起洛杉矶港堆场重箱减少但空箱增加，积压的堆箱虽确有清理，但在港集装箱总量却变化不大，同时船舶平均锚泊时间由月初的14.1天急剧上升至20.6天，港口拥堵情况仍然异常严峻。应急政策在基层数据虽上已对各项引发堵港的因素产生了部分正面影响，但对拥堵情况的实际缓解效果与政策持续性还有待追踪考证。

对供给端的未来展望方面：随着明年一季度船东贸易淡季的到来，港口拥堵情况短期或将因集运需求回落与班轮公司对空箱周期性回运而自然性缓解；然而受基础设施长期投资不足、专业卡车司机紧缺问题难解、疫情演变反复无常等中长期因素影响，供应链物流能力不足的问题大概率还将因旺季的到来而反复发生，市场有效供给收缩的现象或长期持续，明年二季度是关键验证期。

需求端方面，欧美进口热潮受疫情因素推动仍存在延续可能，主要消费国潜在需求充足将为明年运价提供基础支撑。在疫情温和演变的假设前提下，未来我国对外出口贸易受海外各国本国产能恢复、供给替代的影响将大概率有所回落，但从由奥密克戎病毒引发世界疫情情况急转之下的现状来看，各国对中国商品依赖程度或仍将长期维持较高水平。另一方面，当前主要消费国的基础数据情况仍对未来需求构成支撑，美国居民当前的净储蓄水平虽然相较前期高点有所下滑，但总量仍然超出过去十年平均水平的一倍左右，潜在消费空间较大；欧美国家当前仍存在制造业订单严重积压、商业客户库存异常紧张的双向矛盾，社会中仍存在较大的潜在需求缺口，对华进口或将因消费者需求延后而在明年得到充分延续。

总的来看，运价短期虽大概率或将因淡季因素而自然回落，但从全年角度来看，运价受有效供给受限、潜在需求充足而上有空间下有支撑，全年保持高位运行的概率仍然很大，明年二季度或将是市场关键变盘期，建议关注各主要消费国财政政策走向与供应链缓解情况，疫情或将是影响市场供需变化的“X”因素。

2.3、公司盈利能力受运价波动影响较大，欧美长协量价齐升将强化明年业绩确定性

公司成本端颇具刚性，盈利能力受运价波动影响较大。经测算，公司2018-2020单箱成本分别为741.82、739.58、789.20美元，长期维持稳定水平，2021H1受到码头拥堵影响，集装箱装卸、堆存费用大幅上升导致公司单箱成本短期走高。从成本端的详细构成来看，又可拆分为四类成本：(1) 设备及货物运输成本：既包括集装箱的折旧与租金、集装箱维修费等相对固定的成本，也包括集装箱在港口码头的堆存费、装卸费等变动成本；（2）航程成本：主要为燃油费用，与船舶相关的码头和运河费等；（3）船舶成本：主要为船舶的折旧与租赁费用；（4）其他成本：还包括集装箱陆上物流成本、信息化和网点投入、管理人员费用等。其中固定成本占总成本的比重较高，成本端颇具刚性，公司业务的量价变化对公司业绩较大、弹性可观。

我们利用2020年度中远海控的业务基础数据进行相应测算得出：公司单箱收入每提升100美元，对应公司集运业务收入将增加171.24亿人民币，归母净利润增厚97.83亿元，公司业绩对运价的敏感性相较运量而言更加敏感。

国际航线高度景气推动单箱收入连续创纪录式抬升，公司Q1-Q3业绩迅猛增长。截止2021Q3，公司单箱收入自本轮景气周期起点2020Q2大幅上涨1273美元/+153.09%，单箱收入的提升主要归功于跨太平洋、亚欧、亚洲地区三条国际航线的运价上涨，三大航线的涨幅总贡献度高达85.98%。

公司单箱收入的持续创纪录式抬升推动Q1-Q3业绩连续暴增，归母净利润分别录得154.52/218.32/305.78亿元。将公司单箱收入与SCFI/CCFI指数相对比，可以发现增速持续跑输运价指数，其中的原因在于：(1)公司存在较大比例的低运费内陆集运业务，而CCFI/SCFI仅统计国际航线；(2)公司存在大量价格相对较低的长协单，拖累了单箱收入的上涨；(3)SCFI包含了货代报价，使得指数波动较大。

公司全年利润预计将近千亿，欧美长协量价齐升将强化明年业绩确定性。公司前三季度累计实现归母净利润利润678.62亿元，其中Q3单季度实现305.78亿元，伴随十一、十二月欧美进口高峰延续，四季度公司集运业务仍极有可能维持较高的量价水平，四季盈利情况或与三季度相持平，全年利润预计将近千亿。

供应链危机下货主对货物安全、稳定性要求的提高将有力推动公司2022年欧美长协实现量价齐升。经过测算，中性预期下（2022年欧美线货量增速2%，人民币兑美元汇率6.47，美线长协比例56%，约价5600USD/FEU，欧线长协比例41%，约价6000USD/FEU）欧美长协将在2022年为公司贡献近四百亿的归母净利润，新一轮长协的签订将为公司明年的业绩水平提供较高的。

3、 从长视角来看，行业未来发展仍喜胜于忧

3.1、 行业格局已历经深刻演变，市场逐渐转向互利共赢

行业当前已度过关键洗牌期，头部班轮公司地位愈发稳固，行业格局已基本落定。受益于全球主要班轮公司在2015-2018年行业低潮期的集体对外兼并重组，行业集中度情况现已大幅提升，当前CR10/CR5高达82.8%/65%，业内洗牌基本完成；行业市占率前五名情况自2017年来几无变动，格局落定后业内竞争逐渐趋于缓和，头部公司行业地位愈发稳固。

行业运力资源高度集中，份额呈现阶梯式分布。当今世界范围内运力份额超过1%的班轮公司共有12家，其中全球性班轮公司更是仅剩9家。九家全球性班轮公司当前总计持有全行业82.43%的集装箱船运力份额，市场现有运力资源被牢牢把控在少数头部公司手中；从运力划分详情来看，份额则呈现明显的阶梯式分布，一二、二三、三四梯队之间的份额百分比差值分别在4.4%、4.7%、2.5%，差额绝对值分别高达111.1万、119.1万、62.5万TEU，头部班轮公司运力规模之间亦存在明显分层现象，后续梯队成员往上一梯队追赶的难度非常大。

当前行业在经历新一轮船舶扩张/更新期后格局仍维持相对稳态，除第一梯队船舶订单情况出现分化以外，其他梯队对未来运力的统筹布局仍保持同步和克制。

联盟化运营使得行业的集中度情况再次提升、市场头部效应更加明显。三大海运联盟坐拥全球八成以上的集装箱船运力，悉数瓜分世界各主要航线航区市场份额，其中联盟对以东西干线为首的远航航道的垄断最为彻底，三大联盟市场份额分别达到100%、83%。从联盟间的竞争情况来看，中远海控所属的海洋联盟占据全球30%的运力份额，在全球各主要航线上均处于领先地位，尤其在“远东-北美”航线上的市占率位高达39%，整体竞争力较强。

班轮公司加强业务协同，行业逐步从竞争迈向合作。一方面，各大联盟实施的舱位共享等互利机制使得联盟内各成员的运力竞争意愿大幅淡化，协同合作场景逐渐增多；另一方面，随着市场玩家数量减少以及各班轮公司营运经验的增多，行业当前已在供给端表现出一定的自律性，各班轮公司在面对需求冲击时采取集体停航维护运价的行为越来越默契。行业格局的优化与稳固推动班轮公司之间的合作诉求逐渐强于竞争意愿，业内协同不断增强下行业有望迈向互利共赢的新发展时代。

3.2、 供给端仍存过剩隐忧，行业未来拆船诉求将部分对冲运力投放压力

市场当前对集运业未来发展的忧虑主要体现在两个方面：①欧美供应链危机对行业供给端的扰动退散之后，市场有效运力的快速修复将会使行业再次回到过去供过于求的发展困局；②当前船东在手订单比例快速提升，将会对2024-2025年的运力供给产生较大影响。

关于市场对第一点的担忧，本文已在2.2部分进行了相关分析论述：供应链问题产生的根本原因是对各运输节点资本与人力的长期投入不足，并受到疫情的频繁扰动而迅速放大激化；而在疫情情况与消费国需求没有发生明显逆转之前，供应链问题对行业供给的扰动将是持续而反复的。而关于市场对第二点担忧，当前市场在手运力订单情况虽较前期低点确有较大提升，但增速已逐渐趋于平缓，且目前各大船厂产能已逼近上限，未来三年的交付船期皆已排满，除非需求端出现强劲变化，未来再度攀升的可能性极小。

另一方面，不可忽视由船舶老化与环保压力带来的未来船舶拆卸诉求。由于新船投放力度的逐年下滑，全球集装箱船队自2010年起呈现不断老化的趋势，十年间行业平均船龄增长3.27年，而当前世界平均船龄已高达13.3年，平均拆卸船龄则为26.78年。从集装箱船龄的结构分布来看，当前市场上船龄大于25周岁的现存亟待拆卸船只的运力数额达33.1万TEU，占全行业运力的1.4%；大于20周岁的可拆卸船只的运力份额高达184.4万TEU，占全行业运力的7.8%。未来船公司在能耗、环保、维护成本上的考虑将促使这些船只进行拆卸换新，导致供给端同步增减替换，运力实际扩张规模有限，拆卸诉求将会部分对冲掉未来运力的投放压力。

而自本轮景气周期开启以来，世界各大班轮公司已陆续推出自己的投资者回报计划：行业龙头马士基在去年16亿美元回购计划的基础上，又分别于今年的二、四季度两次宣布额外回购计划，未来回购总值将高达100亿美元；而中远海控则在近期拟授权回购公司A/H股不超10%的股份，总计价值接近300亿人民币。随着头部公司的经营目标逐渐从份额竞争转向股东回报，行业价值或将因班轮利润诉求的提高而得到重塑。

从长视角来看，集运业总体上受行业格局改善与班轮公司利润诉求提高的正向推动而仍将维持价值回归的良好发展趋势。但从3-5年的中期视角来看，2023年之后的供给情况仍存在较大的不确定性，行业自律对供给端实际约束作用还需跟踪考证。

4、 盈利预测与评级

中远海控是我国集运业标杆企业，同时也是亚洲第一、世界第四大班轮公司。受益于行业高度景气带来的运价上涨，我们预计中远海控2021-2023年营业收入分别为3398.52亿元、3881.29亿元与2949.81亿元，归母净利润分别为979.70亿元、1123.44亿元与601.68亿元，对应PE分别为3.04、2.53与5.31。首次覆盖，予以“增持”评级。

5、 风险提示

1）运力大规模扩张风险；

2）世界经济衰退风险；

3）油价大幅上涨风险；

4）汇率波动风险；

5）自然灾害风险；

6）行业景气度不确定性；