圆通速递 | 财报点评：盈利改善，国际和航空业务发力

摘要：

一季度业绩表现略超预期

2020年四季度单季营收114.9亿元（+20.5%），扣非归母净利润3.29亿元（+68.6%），由于2019年四季度计提了3.4亿元的商誉减值造成低基数，2020年四季度业绩同比大幅增长。2021年一季度营收89.6亿元（+61.9%），扣非归母净利润3.39亿元（+44.8%），由于20年一季度疫情造成低基数，今年一季度营收和业绩均实现高增长。

快递价格竞争有所缓和，国际和航空业务发力

2020年四季度以来，行业价格战持续，但是今年一季度受益于春节不打烊安排，价格战一定程度上有所缓和，去年四季度和今年一季度单票收快递入分别同比下降21%和13%。通过低价抢量，四季度和一季度快递业务量分别同比实现47%和89%的高增长，2020年市占率达到15.2%，同比提升0.8个百分点。受益于国际疫情和跨境电商，公司2020年国际货代和航空业务收入分别实现27%和380%的增长，对应的归母净利润分别实现800%和200%的增长。我们估计今年一季度国际货代和航空业务也贡献了较可观的利润。未来3年将是公司快速发展国际物流和航空业务的最佳窗口期。

单票快递成本维持较快下降趋势，资本开支维持高位

虽然20年一季度公路免费政策导致运输成本较低，今年一季度公司单票运输成本仍然同比下降约7%；同期公司单票中转操作成本同比下降约19%。受制于价格战，一季度毛利率同比减少2.2个百分点，但是环比增加了1.5个百分点。2020年公司资本开支52亿元，同比增加18.5亿元；2021年一季度资本开支11亿元。

风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。

投资建议：维持“增持”评级

考虑到价格战拖累利润，下调盈利预测，预计21-23年归母净利润17.4/19.4/24.5亿元（21-22年预测值下调幅度分别为10.6%/13.9%）；摊薄EPS分别为0.55/0.61/0.78元。我们给予公司21年23倍的目标PE，得到目标价12.7元，维持“增持”评级。

正文：

2021年一季度利润同比大幅增长。2021年一季度单季营收89.8亿元（+61.9%），扣非归母净利润3.39亿元（+44.8%），公司一季度扣非净利同比大幅增长，主要因为2020年一季度国内疫情爆发导致收入和业绩基数低。

一季度毛利率同比下滑，管理费用率优化。由于今年一季度不享受高速公路免费政策，公司单票快递成本降幅有所收窄，而价格端降幅较大，导致公司一季度毛利率同比减少2.2个百分点（环比增加1.5个百分点）；一季度管理费用率同比减少1.5个百分点至2.7%；一季度净利润率同比减少0.5个百分点至4.3%。

估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，选取竞争对手韵达股份作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力略逊于韵达，但近两年公司经营改善明显，且今年业绩受益于疫情，公司今年净利润有望实现正增长，我们认为圆通的PE目标估值应该略低于韵达的历史平均估值水平（27倍PE），给予23倍目标估值。基于圆通2021年17.4亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为400亿元，对应的目标价为12.7元。

投资建议：给予“增持”评级。考虑到价格战拖累利润，下调盈利预测，预计21-23年归母净利润17.4/19.4/24.5亿元（21-22年预测值下调幅度分别为10.6%/13.9%）；摊薄EPS分别为0.55/0.61/0.78元。我们给予公司21年23倍的目标PE，得到目标价12.7元，维持“增持”评级。