【报告导读】

服务费是货值而非货量的一定比例，因此大宗商品涨价推动收入和利润加速增长。

【投资要点】

1.盈利超预期增长，首次覆盖，目标价5.94元，给予“增持”评级。2021年全球经济有望复苏，大宗商品价格出现上涨。物产中大供应链业务的服务费是货值一定比例，即利润率稳定，商品涨价有望推动收入和利润超预期增长。预测2020-22年EPS为0.59、0.69、0.75元。根据DDM估值法和可比公司平均PE，给予目标价5.94元。

2.大宗商品涨价推动盈利加快增长。市场认为大宗供应链业务收取服务费的模式，利润随着业务量增长。因此，股价并未随着大宗商品价格上涨。我们认为供应链业务部分利润来自交易和垫资服务，服务费是商品货值的一定比例，因此大宗商品涨价会推动利润增长。2017年大宗商品价格大幅上涨，物产中大供应链业务毛利率稳定，毛利明显加速增长。

3.关键假设：2021年大宗商品价格维持一季度水平，同比大幅上涨；物产中大供应链业务保持收取服务费模式，利润率维持稳定；供应链行业集中度继续提升，物产中大市场份额继续增加。

4.催化剂：大宗商品价格继续上涨，财报兑现盈利高增长。

5.风险提示。大宗商品价格大幅下跌，商品和期货出现裸头寸，大宗商品需求大幅下滑，应收款出现大额信用损失。

【目录】

【报告正文】

1. 大宗供应链业务加速增长

2021年物产中大的供应链业务有望加速增长。专业化分工推动大宗供应链市场渗透率提升，规模效应推动行业集中度提高。对比国外同行，国内头部公司的成长空间大。物产中大作为行业龙头，具有成本低、周转快、风控强、服务好等优势。2021年全球经济周期上行、大宗商品价格上涨，物产中大的收入和利润有望加速增长。

1.1. 大宗供应链市场渗透率提高

大宗商品供应链的市场渗透率在提高。上市公司的大宗商品供应链业务收入增速，远远高于大宗商品消费增速。这背后是越来越多的企业采用供应链服务，越来越多的购销通过供应链企业进行。

2016年以来，大宗供应链行业市场渗透率快速提高。2016年开始，供应链业务收入增速大幅超过消费额增速。这背后是供给侧改革带来的钢铁、有色、煤炭等行业集中度大幅提升，长尾客户需要更多供应链服务。

1.2. 头部公司份额低、成长空间大

行业龙头的市场份额还较低，成长空间大。物产中大作为国内供应链行业龙头，核心品类的市场份额都在3%以下，其他品类的份额更低。营收规模较为接近的建发股份、厦门象屿、厦门国贸，市场份额也不高。相比数十万亿元的大宗商品市场，头部公司成长空间较大。

中国的行业龙头规模偏小，成长空间大。中国消费了全球一半左右黑色金属、有色金属、煤炭等大宗商品，原油、铁矿石、煤炭进口量全球第一。但是中国大宗供应链龙头的营业收入规模远小于国际巨头，未来成长空间较大。

1.3. 物产中大的市场份额提升

物产中大是国内供应链龙头公司。自从2015年整体上市后，物产中大的供应链业务收入规模位居国内上市供应链公司首位。到2019年，多个品类规模在国内行业领先。

物产中大作为头部公司具有竞争优势，市场份额提升。大宗供应链龙头企业的增速快于行业整体增速，说明市场集中度提高。这背后是行业明显的规模效应：规模越大，采购、物流、资金等成本越低；网络效应：客户越多，越能基于产业链拓展业务和控制风险；学习曲线效应：经验越丰富，服务和风控体系越完善。

2019年以来，多家上市公司压缩或终止大宗供应链业务。严峻的经济贸易环境下，多家公司供应链业务发生重大风险事件，被迫退出经营。部分公司经营供应链业务多年难以盈利，逐渐收缩该项业务。

1.4. 大宗商品涨价推高收入增速

大宗商品价格上涨，供应链企业收入有望加快增长。大宗供应链企业往往把货值计入收入，所以商品价格上涨推动收入增长。在往年大宗商品价格上涨阶段，收入都加速增长。

2021年全球经济复苏，大宗商品价格有望上涨。随着疫情缓解、库存周期上行，全球经济有望加快增长。大宗商品价格有望随经济复苏而上涨，2021年初比2020年涨幅明显，将带动大宗供应链业务收入加快增长。

2. 大宗商品涨价推高盈利增速

大宗供应链业务利润率稳定，收入增长推动利润增长。大宗供应链企业提供增值服务来赚取服务费。通过套期保值、收取客户保证金等形式，规避价格波动风险。所以，在大宗商品价格波动中，利润率保持稳定。当大宗商品价格上涨带动营收增长，利润也将随之增长。在2016-17年大宗商品价格大幅上涨阶段，大宗供应链企业收入和利润快速增长。

2.1. 供应链盈利来自增值服务

物产中大多数收入和利润来自供应链业务。2019年，供应链业务在物产中大的收入中占95%，毛利占63%。供应链是物产中大的核心业务，对整体收入和利润影响大。

物产中大供应链业务提供信息、交易、物流、融资等增值服务来盈利。物产中大从赚取买卖差价的传统贸易商转型为供应链集成服务商，围绕产业链上下游各主体、各环节、各要素搭建集成化服务平台。以大量优质客户资源为基础，以重要经济领域的分销网络、物流网络为布局，联动商流、物流、资金流、信息流，为实体企业客户提供增值服务。

服务费率与货物价值相关，并且比较稳定。增值服务主要来自交易、物流、融资环节。交易的盈利来自于集中采购一定的价格折扣或者返点，与商品价格相关。融资的盈利来自于融入与融出资金的利差，与货值相关。物流的盈利来自于提供运输、仓储、配送等服务，与货量相关。综合来看，服务费率与货值相关性更大。在实际业务操作中，服务费通常是货值的一定比例。

物产中大不依赖买卖价差盈利。物产中大已经从传统贸易商买卖价差的模式转变为供应链服务模式，毛利率与大宗商品价格涨跌的相关性较小。在大宗商品价格大幅下跌阶段，供应链业务的毛利率都是正的。

2.2. 供应链业务毛利率稳定

物产中大供应链业务的毛利率稳定。大宗商品价格大幅波动，导致资源类、冶金类、化工类企业毛利率大幅波动。但是大宗供应链公司的毛利率维持稳定。物产中大供应链业务的毛利率维持在2%左右，核心品类的毛利率在1%~2%之间波动。考虑与实业、金融的协同，公司整体毛利率更高。毛利率稳定的背后，是盈利来自增值服务，而非买卖价差。

低毛利率反映了高竞争壁垒。毛利率低要求供应链企业严格控制各项成本才能保持盈利，高周转才能获得较高的ROE。对于资金成本高的民企、经营效率低的国企、规模较小的竞争对手，已经很难与头部公司竞争。所以未来毛利率有望保持稳定，下降风险较小。

2.3. 商品涨价时期盈利高增长

大宗商品价格上涨推高收入和利润增速。由于货值计入营业收入，大宗商品价格上涨推动营业收入增长。供应链业务的利润率比较稳定，所以收入增长将带动利润增长。历史上在大宗商品价格上涨阶段，利润增速更高。

3. 盈利与估值

大宗商品价格上涨，市场份额提升，2021年物产中大盈利有望加速增长，ROE有望提升。综合DDM和可比公司平均PE，给予目标价5.94元。

3.1. 2021年盈利有望加快增长

假设2021-25年金属和化工销量每年增速均为10%，煤炭5%。供应链行业渗透率在提升、集中度在提高，物产中大作为行业龙头具有规模优势，假设发展速度维持2015-19年水平。

假设2021-25年大宗商品价格维持2021年一季度水平。由于无法预测未来的大宗商品价格，所以做中性假设，即未来价格维持在一季度水平。在此假设下，2021年大宗商品价格比2020年大幅上涨。

假设供应链业务毛利率基本保持稳定。规模效应推动供应链业务毛利率提升，但是竞争激烈、周转加快拖累毛利率上升，所以假设供应链业务毛利率保持稳定。由于业务结构的变化，整体毛利率小幅下降。

2021年物产中大的利润将加速增长。综合以上假设，预计2021年归母净利润增长15.6%，高于过去四年水平。假设分红比例维持2015年整体上市后至2019年平均45%左右水平，那么2021年股息率为6.6%。

3.2. 目标价5.94元

综合DDM估值法和可比公司平均PE，给予目标价5.94元。根据DDM估值法，物产中大2021年每股价值为6.19元。

根据可比公司2021年平均PE，物产中大2021年的每股价值为5.7元。

4. 风险分析

4.1. 大宗商品价格大幅下跌

大宗商品价格上涨会推高盈利增速。同样的，大宗商品价格下跌会拖累盈利增速。如果疫情反复，全球经济再度下滑，那么大宗商品价格可能下跌，物产中大的收入和利润增速将受影响。

4.2. 商品和期货出现裸头寸

物产中大利用套期保值、保证金等方式管理价格风险，较少出现裸头寸。如果业务操作中，出现一定期货裸头寸，或者现货业务没有完全对冲价格风险，那么在商品价格波动中可能产生损失。考虑到物产中大供应链业务毛利率仅2%左右，价格风险对利润将产生一定的影响。

4.3. 应收款出现大额信用损失

供应链业务有大量的应收款，一直严格管理客户信用风险。如果风控体系出现疏漏，可能产生较大的信用减值风险。大宗供应链业务销售净利率不到1%，较低比例的应收款坏账就可能对盈利产生一定的影响。