综合物流的四大天王，估值还不如小弟弟？

今天一起看看物流行业里的第一个细分赛道 ， 综合物流行业里的四大巨头 ， 中储股份 ， 中国外运 ， 传化智联 ， 嘉里物流 。 在整个万亿规模的物流行业里 ， 综合社会物流才是真正主流 ， 大家熟知的快递只是一小部分而已 。

这四家都在综合物流服务领域算是四大天王。

当然 ， 如果你了解物流 ， 你可能会说还有菜鸟物流 、 京东物流 、 安得智联 、 苏宁物流 、 日日顺 、 安吉物流等这些都很厉害啊 。 是的 ， 这些都能厉害 ， 规模可能更大 ， 但是他们丫的没有上市 ， 所以就没法在一条水平线比较 。

所以还是回到四大天王 ， 我们看一下他们的经营数字和市值 ：

           四家公司的经营数字 ， 大至少是大的

          四家公司的市值分布

            备注 ： 嘉里物流港股上市 ， 参照中国外运港股市盈率只有3.9进行折算考虑 。

平均营收超400亿 ， 净资产在180亿 （ 算上土地无形资产 ） ， 净利润好歹也有20个亿 ， 在物流行业里 ， 这是绝对的龙头老大地位 。

以为你会喜欢 ， 可惜落花有意 ， 流水无情 。 资本市场面对四大天王 ， 毫无亢奋之意 ， 市值萎靡不振聊无生趣 ， 市值基本上不如净资产高 。 要说一个人值多少钱 ， 你把人家按肉重拿斤称着卖 ， 这就有点不太尊重人了 ， 四大天王的老板内心异常伤心 。

所以我们探讨一个话题 ， 市场是理性的吗 ？ 是不是这几个公司或者其中一家的估值被低估了 ， 一个胖子难道真的只能沦落到跟猪一样按斤来卖 ？

我们四家公司的财务报表放在一起 ， 结合业务模式 ， 一起来剖析看看企业估值是不是合理 ， 是企业运营确有不足还是市场看走了眼 ， 也许不会有标准答案 ， 但可以缕一缕思路 。 主要从 “ 净资产收益 、 毛利率 、 自由现金流和持续增长 “ 四个方面来看

先说明一个BUG ， 就是中储股份的市盈率40 ， 显得绝对高估值 。 但这是个BUG ， 市盈率高不是因为未来预期高 ， 而是利润下滑太厉害 。 从2015年的10亿利润 ， 结果19年下滑到了不到3亿 ， 但市值不会这么断崖式下跌 ， 毕竟净资产还在 。 于是就出现了这个尴尬的一幕 ， 市净率都破1了 ， 市盈率还在40 。 另外 ， 传化智联是混业经营 ， 财务报表体现了化工和物流两块业务总和 ， 不太准确 ， 所以也不纳入具体分析 。

在投资收益看 ， 几家公司投资收益都不高 ， 靠经营实现的净资产回报还不如银行利率 。 具有"规模大 ， 资产重 ， 经营回报低 ， 利润靠政府补助"等特点 。

中储股份的营收是403亿 ， 利润2.8亿 ， 已经只剩下底裤了 ， 但如果深究 ， 会发现底裤也要被脱掉 ， 营业收入403亿对应的营业总成本有405亿 ， 一算倒亏2个亿 。 亏损就谈不上投资收益了 。 中外运稍微好一点 ， 营收是776亿 ， 利润28亿 ， 咋一看虽然不高但总还过得去 。 只是一算营业总成本 ， 有772亿 ， 对应776的营业收入 ， 只剩下了4个亿的业务利润 。 给你280亿的净资产 ， 辛苦干了一年 ， 好歹没亏 ， 赚了近4个亿 ， 只不过银行利息是不能比了 ， 净资产回报率不到2% 。

不过经营不足但咱可以靠关系弥补 ， 靠着政府补贴收益和投资收益 ， 日子算是也还体面

中外运 ， 能量惊人 ， 其他收益 （ 主要是政府补助 ） 和投资收益加起来达到了30亿 ， 一下子把利润总额拉到33个亿 ， 说起来净资产回报率也超过了10% 。 中储股份的投资收益和资产处置收益一年下来合计也有7个亿左右 ， 好歹挽回了颜面实现了盈利 ， 就算如此 ， 中储股份的净资产回报率也只有2.5% 。 就连嘉里物流2019年都有19亿的非经营性收益 。

从毛利上来看 ， 经营毛利率不高 ， 费用成本却不低 ， 就剩下嘉里物流还能打一打 。 这虽然有行业问题 ， 但也有管理效率问题 。

四大天王的业务其实比较接近 ， 都是提供定制化物流解决方案的综合物流 。 主要有国际货运代理 ， 合同物流 ， 还有物流地产 ， 也都搞了网络货运平台之类的物流平台 ， 当然也有一些区别 。

类似的业务 ， 毛利率也有一定的比较性 。 而物流是一个毛利相对恒定的行业 ， 费用成本的控制是物流企业的核心竞争力来源之一 。

下面我们结合四家公司的业务 ， 再来看看业务毛利特点 。

备注 ： 纯经营的毛利 ， 剔除了政府补助和投资收益等其他收益 。 （ 嘉里物流按港股计算 ， 销售毛利54亿 ， 折旧摊销19亿 ， 这里取了两年平均数10亿 ， 相减44亿毛利用于比较 ）

物流行业的毛利上限大概在20% ， 随着移动互联信息发展 ， 物流成本更透明 ， 物流行业的毛利却被压缩了 。 物流行业的毛利特性很明显 ， 在环节上 ， 国际货代最低 ， 整车运输大概也只有1-5%左右的毛利 ； 仓储环节的毛利比整车运输高 ， 有5-15%左右 ； 而零担配送的毛利又高于仓储环节 。 从类型上看 ， 消费品物流比大宗商品的物流高 ， 一方面是因为消费品更讲究小批量多批次 、 操作复杂度高 ， 具有一定竞争壁垒 ， 另一方面大宗商品以整车为主 ， 整个物流网络方案也相对简单一点 。

中储股份的毛利是13亿 ， 毛利率3.2%是最低的 ； 减去费用成本还剩下2.22亿 ， 减掉税 、 信用和资产减值等玩意 ， 一算下来就是亏的了 。 中储相对更偏大宗商品 ， 比如钢材 、 木材等仓储物流 。 也有部分快消品物流 。 大宗商品的物流具有操作相对简单 ， 费用占比高的特点 ， 简单的堆场 ， 批量化的大进大出 ， 整车运输 ， 这些特点决定了整体运作成本透明 ， 毛利很低 。 同时大宗商品有较强的金融属性 ， 所以中储也深度涉足了供应链商贸和金融 ， 这方面就跟厦门象屿和国贸类似了 。 这也是中储毛利率低的一个原因 ， 毕竟干的都是没有太大技术含量的粗活 。 而且贸易那都是走量的事情 。

中外运虽然毛利最高 ， 但毛利率其实很低 。 而且管理费用实在是太高了 ， 占到了毛利率的60% ， 是几家公司里最高的 。 三项费用一加 ， 毛利已经被消耗了85% 。 原本5%的毛利率就只剩下百分之一点多了 。 中外运业务目前是国际货代 、 专业物流和跨境电商物流三大业务战略 。 国际货代是其传统强项 。 17年合并了招商物流之后 ， 专业物流尤其是快消品领域大大增强 ， 目前化工物流 ， 快消品物流和冷链物流是合同物流的三大核心支撑 。 后来还进入了跨境电商物流 ， 毛利极低但补贴很高 ， 这更像是为了享受政府补贴而进入的行业 。

嘉里物流的毛利率都是最高的 ， 总体费用成本占毛利在64% ， 是几家里面最少 。 嘉里以快消品等消费品物流为主 ， 承接嘉里益海的业务 ， 但也慢慢发展出了各个行业的客户 ， 成为了综合物流 ， 但总体上是偏消费品领域 ， 物流精细化要求更高 ， 多SKU ， 小批量等特点 。 不管怎么样 ， 嘉里物流的毛利是最高的 ， 市盈率却是几家里面最低的 ， 这个可以重点关注下 。

如果我们把四大天王的数据和专业物流估值之王密尔克卫进行比较 ， 会发现基本就是被密尔克卫吊打 。 就算是天王之战的胜者嘉里物流 ， 和密尔克卫相比依然是不够看的 。 毛利11%比18% ， 费用占比64%比44% ， 无论是毛利率和费用占比都不是密尔克卫的对手 。

我们延伸思考一个问题 ， 毛利率和费用占比有所不同 ， 那么这是规模边际问题还是组织管理问题 ？

似乎要得出规模越大毛利越低的结论 ， 管理成本的上升超过毛利的提高 ， 不过这个问题有待商榷 。 综合物流不算是一个典型的规模报酬性行业 （ 不是快递物流 ） ， 至少边际平衡上限比较明显 ， 但也不是规模越大管理成本越高的行业 （ 除了整车物流 ， 小公司化运作更有效率 ） 。 毕竟四大天王作为同一个量级 ， 管理费用比例也有明显区别 。

更重要的 ， 是聚焦业务 、 聚焦客户使得业务毛利的提升 。 但往往现实是 ， 一种业务不赚钱 ， 往往期望进入另一种周边业务来赚钱 ， 最后形成庞杂的业务生态 ， 而费用成本高企 。 何况 ， 中外运和中储都是国企 ， 有一些附加的管理成本也是可以理解的 。

应收账款是毛利率的补充 ， 几家公司都深受应收账款之困扰 ， 基本无一幸免

物流公司不管做到多大都是物流公司 。 在整个业务链条环节里 ， 是属于相对被动的一方 ， 毕竟前端是货主甲方爸爸 ， 拼着命要压账期 ， 而下游可能是小车队或司机 ， 承受不了太长账期 。 这从应收账款和应付账款就明显可以看出来 。

应收账款基本上是远高于应付账款的 ， 而且应收账款在营收中的的占比确实也不低 。 中外运的应收占比是15% ， 嘉里物流是19% ， 小小的密尔克卫达到了30% ， 应收账款的比重确实比较大了 。

中储应收账款相对小一些 ， 这是阵痛后的结果 ， 如果再往前看几年年报 ， 就能看到业务梳理 、 营收下滑和应收款控制等举措 。

呈现出的就是信用减值 ， 四大天王新增的坏账计提 ， 都达到了几个亿 。 中外运2019年新增不多 ， 主要是18年已经完成了一次大额计提 。 平均两个亿的坏账计提 ， 对于小物流企业而言基本上是灭顶之灾 。 对于巨头物流企业 ， 也是够喝一壶了 。

从自由现金流看 ， 重资产还没有成为高毛利和持续增长的护城河 ， 却带来了大额的资本性支出 ， 消耗了自由现金流

资本市场最核心的估值逻辑是 “ 自由现金流 ” ， 一家企业一年经营下来创造的现金流 ， 减掉维持运营所必须的运营资本和资产维护性支出 ， 这是企业可以自由支付的现金 ， 能够剩下多少 ？ 自由现金流越高 ， 企业估值才可以越高 。

物流服务作为控制货物流转的行业 ， 必然需要一定的物理空间 ， 也就是说仓库和车辆是必须的 ， 逻辑上一定的重资产会成为竞争优势 。 车辆折旧快 ， 社会资源供给过量 ， 找车队合作最有效率 。 而仓库是一定程度上的稀缺资源 ， 有稳定 、 低成本的自建仓库 ， 应该可以提升毛利 ， 并成为竞争力 。

一个企业重资产 ， 一方面会带来更高和更稳定的毛利 ， 另一方面带来财务成本和资本性支出 ， 以及较高的折旧摊销 。 如果财务成本和资本性支出的增长比毛利增长要高很多 ， 那么显然重资产不但没有成为竞争壁垒 ， 反而成了包袱 ， 反之就是巨大的优势 。

重点就看一下中国外运 ， 我们一样画个表格 ：

这一看 ， 你娘的 ， 故事就很悲伤了 。 我们用一个最简单的自由现金流概念 （ 暂不考虑其他运营资本 ） ：

自由现金流=经营性净现金流-资本性支出-利息

2019年自由现金流=33亿-16.7亿-3.3亿=13亿

2018年自由现金流=20.1亿-26.28亿-3.5亿=-9.5亿 ， 负了将近10亿 。

两年下来 ， 没减去运营成基本就没什么自由现金流 ， 如果减去必须的运营成本 ， 不筹资融资 ， 大概率要难以为继 。 辛苦一整年 ， 真正宽裕可以拿出来用的现金是不多的 。

欣慰的是 ， 中外运的净资产倒是每年20亿的规模在逐步增加 。 赚的钱基本都变成了更多的仓库和物业 ， 当然这部分钱大部分也是政府补贴 。 公司拿地投资 ， 政府才愿意给补助 ， 更大的投资 ， 获得更多的补助 ， 形成更大的净资产 ， 形成一个资产增长的逻辑 ， 但不是物流服务的逻辑 。

这种大型物流企业 ， 经常为了拿地而拿地 ， 于是会搞反一件事情 ， 就是物流是为了拿地服务 ， 而不是拿地是为了物流服务 。 当然 ， 赚到过地产的快钱 ， 再去赚物流的辛苦钱 ， 这是一件很痛苦的事情 。 无形资产或投资性房地产 ， 公允价值变动损益每年自动上浮 ， 躺着就盈利了 ， 多舒服 ！

如果不是为物流服务需要而构建的重资产 ， 很难成为物流服务真正的竞争壁垒和高利润来源 ， 也形不成大量的经营性自由现金流 。 而估值只能按照净资产进行估值 ， 这个没有毛病 。

从增长性看 ， 中储增长下滑 ， 中外运增长平缓 ， 而嘉里保持合理增长 ； 预期未来增长可能性上依然如此 。

中储近三年营业收入增长20%左右 ， 但利润连续两年暴跌50% ， 大概率是原来财务数字挤一挤泡沫 。

中外运近三年增长率快速放缓 ， 从20%到5%到0.5% ， 利润增长率是2% ， 到17% ， 到3% ， 增长线条不清晰 ； 17年的增长波动可能主要是并购了招商物流导致 ， 剔除了这一因素 ， 增长曲线平缓 。

嘉里物流三年内营收和利润的增长曲线较为清晰 ， 保持15左右的稳定增长 ， 放宽到五年依然是这个增长曲线 ， 具有良好的 。

所以回到最开始的命题 ， 这几家估值合理吗 ， 是企业经营问题还是市场判断问题 ？

这不是一个有准确答案的问题 ， 所有的答案都只是概率和信仰 。 从前面说的净资产回报 、 毛利率 、 自由现金流和增长性看 ， 估值在8-20左右都是合理的 ， 嘉里物流可在15-20的市盈率 ， 中外运在10-15 ， 中储在8-10 （ 以净资产回报10% ） 。

当然要思考的是 ， 这几家未来的增长性如何 ？ 会变得更好吗 ， 还是就一直这样了 ， 大概这也是估值的核心 。

到了这个规模级别的综合物流公司 ， 持续实现增长是一件困难的事情 。 毕竟业务逻辑没有呈现出强者恒强的现象 ， 在整车运输方面甚至是小车队运作更有效率 。 但仓储和零担等大物流运作 ， 还是具备一定的规模效应 。

中外运合并的招商物流其实是一家很不错的物流公司 ， 服务口碑和质量都不错 ， 团队方案能力也很强 。 快消品 、 冷链和化工三大行业物流 ， 属于有成长市场 、 又有高门槛和盈利性的行业 。 虽然现在的盈利能力和增长性都一般 ， 但如果中外运能较好地完成组织整合 ， 发挥专业物流的成长性 ， 未来增长依然可期 。 可在10-15里选择最高PE ， 甚至给予更高溢价 。 搏一搏 ， 也许就抄底了 。 毕竟一个密尔克卫都有百倍估值了 。

嘉里物流基本上已经做到了能做到的 ， 如果有20%的净资产回报率 ， 还能保持15%的增长率 ， 在A股 ， 15-20倍的PE ， 高看一眼 ， 20-30也没问题吧 。

中储是标准的国企 ， 国企的官僚气息浓重 ， 整个管理效率和市场竞争性都相对一般 ， 难以确信未来是否能够实现更大的增长 。 如果说低估 ， 都还说不上吧。