顺丰控股专项研究（五）丨“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）

核心观点：

1、我们通过对公司业务量及收入数据拆分测算后，提出观点假设：顺丰时效件业务驱动因素或“脱钩”GDP，而“挂钩”高端消费，从而打开时效业务长期增长空间。

2、我们对公司时效件业务增速做假设：

件量增速假设：假设未来商务件与高端电商件占比为6:4，其中商务件维持7.5%增速；高端电商件维持20%增速；则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。

盈利能力假设：此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。

因此预计2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%，假设净利率9%，净利润分别为60、68及76亿。

3、盈利预测：基于上调公司时效件业务收入预期，上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿（原预测为61.2及74.8亿），对应20-21年PE33、27倍。

4、投资建议：我们依据最新盈利预测，对公司进行分部估值，

核心盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，给予6个月目标价对应股价60元，较此前52元目标价，调高约15%，强调“推荐评级”。

5、风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期，新业务减亏低于预期。

报告摘要

一、公司在时效业务领域具备十足领先优势。

1、时效件是公司核心盈利业务，2019年收入565亿，占公司收入比过半。

公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快，分别为在指定服务范围及寄递时间内收集，当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。

2、时效件具备稳定、高票均收入的特征，预计票均收入稳定在22元左右，而行业整体终端价格已经降至11.8元。

公司整体票均收入看，2014-18年小幅下降1.5%，基本保持稳定在22-23元，而行业单票收入则单边下跌了18.7%，从14年的14.7元降至19年的11.8元，公司单票收入大幅超过行业平均，且明显更为稳定。

2019年5月起公司推出特惠专配产品，针对特定电商客户将产品价格带下降至5-8元，结构性变化导致公司19及20年1-4月票均收入出现明显下降。

3、公司时效领先于同行。

1）快的角度，公司在跨省件中时效明显领先，以深圳-北京寄送1公斤货物为例，顺丰标快可完成日次18点前送达，收费23元，是唯一能保证次日达的产品。

2）准时的角度，仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。

（详细请参见附注）

二、“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。

1、数据看，时效件业务增速或已“脱钩”GDP。

1）过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同，GDP增速成为预测核心假设之一

我们以目前公司时效业务板块口径进行回溯（或存差异），2014年该产品收入297亿，2019年为565亿，2014-19年6年复合增速达到15%，但18-19年增速有所下降，分别为14%及5.9%。

诚然，从过去看，时效业务增速与GDP呈现一定相关性：时效件收入增速与GDP增速约2.5倍关系，（14-18年），而18年中因中美贸易摩擦等多方面因素，时效件收入增速明显下降，一度跌至19Q2仅3%的增长，19Q3开始回升至8%左右的增速。

但我们认为19Q3开始的企稳回升，其背后驱动力或已在变化，或不仅是经济活动回暖，我们以观察航空客运量增速数据，发现其下行阶段与顺丰时效件相似，均发生在18年年中，但19Q4航空客运量增速却并未明显修复。

（时效件收入季度增速为根据公司公告数据测算，或存差异）。

2）2020年的表现让我们有理由给出假设，其时效件驱动力已经发生变化

20Q1公司时效件收入增速重新回到20%，其中因素，预计：

一方面是与疫情有关，防疫物资的配送，对于卫生、可靠度、时效要求高，公司从而受益；

另一方面也是在于通达系尚未完全复工复产，市场份额流向顺丰所致。

但我们测算4月仍然维持20%增速，单票收入环比唯一提升，同期通达系已复工完全，国内疫情较Q1明显好转，防疫物资紧缺度下降，而商务活动尚未大幅修复。我们预计其推动或来自高端消费。

佐证1：通达系复工完全后，顺丰业务量增速依旧明显领跑。

观察公司4月业务量增速依然达到88%，而通达系中圆通、韵达都回到了40%以上的增速，意味着通达系已经复工。

单月数据：公司20年4月业务量6.11亿件，日均2000万件，19年4月为3.25亿件，日均1080万件；其中我们预计4月公司特惠件业务量约700万票，时效件假设约800万票，同时假设其他件与行业增速相同（30%），则19年4月其他件约400万票，当时特惠件为0，则时效件约600-700万票，由此可得出公司4月时效件业务量增长约20%。

佐证2：单票收入

观察4月仅顺丰逆势提升单票收入，由3月17.91元提升至18.82元，环比增长5.1%，而其他公司均环比下降，圆通下降7.2%，韵达下降15.7%，申通降18%。

其中或因公司控制特惠件价格与节奏，抑或公司时效件业务量较3月环比有增长，从而推动单票收入提升。

2、我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。

1）网购渗透率不断提升是基础。

2015年初实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重不到10%，到2019年已经达到20.7%，受疫情影响，1-4月社零总额10.68万亿，下降16.2%，而全国实物商品网上零售额2.56万亿，同比增长8.6%，网购占社零比重2020年4月提升至24.1%，同比提升5.5个百分点，较19年底提升3.4个百分点。

2）线上平台高端化或为趋势。

a）拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势，其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。

2019年6月，拼多多推出百亿补贴，通过降价补贴、保证正品等方式实现平台商家品牌升级，推动用户结构升级，客单价提升，在包括电子产品、潮流服饰、美妆等品类，以高端品牌全网低价吸引用户。

观察拼多多平台用户年度支出从2017年的576元，提升至20Q1的1842元（均为向前滚动1年数据），三年不到时间增长2倍，20Q1同比近50%增长。

b）从双11人均支出看，2019年有了明显提升

销售额看：2019年双11当天全网销售额4101亿，同比增长30.5%，较2018年提升6.7个百分点。其中天猫2684亿销售额占比约65%份额，同比增24%。

人均支出看：天猫双11客单价2019年为208元，同比提升1.2%，而全网客单价247元，提升5.1%，全网客单价较16年低点提升50%，天猫则提升13%。

3）高端品牌不断试水线上化。

19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销成为亮点，或为序幕，今年则遇到进一步提升的契机。

契机一：疫情的影响导致线下流量受到严重冲击，门店与消费者都在尝试线上。

以免税商的线上直邮为例（线上渠道包括：海南离岛补购、日上（上海）体验券、中免CDF会员购小程序等类跨境电商模式），尽管我们预计在疫情后，该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌，或在体验到线上销售益处后，未来加大线上化力度。

契机二：“直播带货”的流行，将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。

过去传统意义的电商销售是图文模式，或升级为视频模式，相对标品在电商平台更适于销售，而对于需要体验的诸多高端品类通常是线下体验购买，或线下体验+线上下单模式购买。

但直播带货的出现在改变这一模式，无论是淘宝、拼多多等电商平台直播，还是短视频直播带货，其中重要的一点，在于通过测评式、体验式营销将非标品过去线下体验后的购买迁移到线上直接购买。

简单的例子，过去普遍认为需要线下试色的口红，就成为直播带货的爆款。

三、趋势若延续，顺丰时效件业务空间将打开。

我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。

1）件量增速假设：

假设未来商务件与高端电商件占比为6:4，

其中商务件维持7.5%增速（6-9%之间）；

高端电商件与实物网购增速相仿，维持20%增速；

则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。若考虑高端电商件的渗透率或加速提升，以及顺丰本身基数尚不高，实际增速或更快。

2）盈利能力假设：

此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。

假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%，则其收入分别为667、750及844亿，假设净利率9%，净利润分别为60、68及76亿。

更为重要的是，我们认为时效件业务驱动力的变化，将打开顺丰时效业务的增长瓶颈，以及公司估值的提升。

注：时效件是公司核心盈利底盘，此前报告我们分析，2014年以前公司收入结构中以时效件为主，2013年公司整体毛利率25%水平可以基本等同于当年时效件毛利率。近年来，经济件、新业务等占比提升，拖累了整体毛利率和净利率，掩盖该业务较强的盈利能力。由于单票收入稳定、产能体用率提升、用工模式优化和科技创新带来的成本下降，我们测算认为，净利率或维持在9%左右。

四、投资建议及风险提示

1）盈利预测：

基于前述我们上调公司时效件业务收入预期，上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿（原预测为61.2及74.8亿），对应20-21年PE33、27倍。

2）投资建议：

我们依据最新盈利预测，对公司进行分部估值，

核心盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，给予6个月目标价对应股价60元，较此前52元目标价，调高约15%，强调“推荐评级”

3）风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期，新业务减亏低于预期。

附：公司时效领先于同行

我们认为时效从时间维度上是两个层次的概念：其一是快，其二是准时。

1）从快的角度：公司在跨省件中时效明显领先。

承接此前系列报告，我们同样以深圳-北京为例，假设6月14日寄送1公斤货物，来比较顺丰、京东、EMS与通达系的时间和运费的差异：

a）顺丰：

选择顺丰标快时效产品，可在次日18点前送达，即6月14日寄出，6月15日晚上18点前送达；收费23元；是唯一可保证次日达的公司。

注：同样可选择顺丰的非时效产品，标快（陆运），可在隔日22点前送达，收费18元。

b）京东：

京东特快产品，可在隔日15点前送达，即6月16日15点前，较顺丰时效产品晚一天不到的时间，收费20元；

此外，可选择京东特惠产品，在隔日22点前送达，收费17元，较顺丰-陆运便宜1元。

c）EMS：

6月14日发出寄递需求，6月15日安排投递，全程2天，即6月16日送达，收费21元，超过同等时效顺丰与京东的产品。

d）通达系中：

中通：预计2.6天送达，即预计隔日下午送达，较顺丰时效产品晚一天，未有明确时间，收费20元，

申通：预计要4天时间，收费最便宜，12元。

圆通、韵达未给出明确时效，收费分别为20及18元。

比较发现：顺丰时效产品领先一天左右的时间，收费较1天后可送达的同行高2-3元。

2）从准时的角度：仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。

我们发现，能给出明确到小时的截止时间仅顺丰与京东（均为直营制公司），通达系龙头可给出2.6天的时效保证，但未精确到小时。给出明确时间才有准时与否的评判，保证时效服务是速度快之外又一维度的标准，意味着全程控制力更强，服务偏差小。

注：时效承诺与运费为各公司官方网站首页直接查询收录，或存在不完整性。此外如京东物流京准达，消费者亦可以选择加价为更精确的送达时间段额外付费。